顺鑫农业:酒业稳步增长,地产拖累业绩,静待催化利好兑现

事件:公司公布2016 年报,全年收入112 亿,同比增长16%,归母净利润4.1 亿,同比增长10%,EPS 为0.72 元,我们在业绩前瞻中预测收入增长16%,利润同比持平,业绩表现好于预期,但主要是非经常损益影响。单四季度收入24 亿,同比增长15%,归母净利润1.7 亿,同比增长88%。公司第四季度净利润大幅增长,主要原因是处置子公司北京顺鑫石门农产品批发市场股权确认投资收益1.86 亿,剔除掉处置股权确认投资收益的影响,公司全年净利润2.3 亿,同比下降40%。16 年全年公司财务费用2.6 亿,同比增长50%,主要源于房地产业借款利息费用化金额增加,财务费用的大幅增加拖累了整体业绩。

    投资评级与估值:小幅上调17-18 年盈利预测,增加19 年盈利预测,预测17-19 年EPS为0.79、1.08、1.46 元(17-18 年前次为0.74、1.06 元),同比增长9%、37%、35%,目前PE 为29x,但纯白酒业务对应PE 为21x,且随着地产下坡屯项目下半年起进入预售期,未来2 年财务费用将明显下降,带来18-19 年利润弹性,维持买入评级,一年目标价30元。16 年公司出售旗下控股子公司石门市场股权,主业聚焦再下一城;白酒业务全国化市场布局迅速推进,新增多个外阜亿元市场,增加四川产能布局,酒业未来将稳步增长;肉类业务坚持全产业链模式,并将通过内生外延协同发展。展望17 年,公司主业聚焦仍将持续,白酒随着全国化的加速与产品结构的升级,预计收入利润仍将保持两位数增长;随着地产项目的预售,预计17-19 年财务费用将明显下降;公司大股东为北京顺义区国资委未来如北京国企改革自上而下推进,公司也将受益。

    白酒继续两位数增长,全国化加速,产品持续升级。16 年白酒业务营收52 亿,同比增长12%,销量33 万千升,同比增长14.45%,白酒利润增速与收入增速一致。公司期末预收款21 亿,环比16Q3 增加5 亿,较去年底增加4 亿。毛利率62.59%,小幅上升0.47%,白酒业务贡献了约90%的毛利。16 年公司全国化布局强势推进:新增湖南、江西、湖北、黑龙江、陕西五个亿元省级市场,共有十余个省级市场营收超过亿元,外埠市场销售收入占比逐年提升,长三角市场销售收入将近翻倍,北京以外的全国区域市场业绩贡献超过65%。

    牛栏山酒厂四川成都生产基地落成,产能布局更加合理,有利于降低物流成本。公司16年广告投放重心更多在20 元以上珍品陈酿,同时年中也对普通陈酿提价,未来仍有产品结构升级和提价空间。

    猪价上涨带动肉业收入大幅增长。16 年猪肉业务营收38 亿,占比34%,同比增长27%。其中,屠宰业务收入35 亿,同比增长25%,毛利率2.99%,下降4.36%;养殖业务收入2.8 亿,同比增长54%,毛利率30.3%,上涨29.6%。肉制品加工业务整体利润增速10%左右。今年预计猪价将 进入下行周期,对屠宰业务有利而对养殖不利,但整体猪肉板块预计盈利将持平。

    期间费用增加及地产业务拖累整体业绩。2016 年公司地产销售项目位于包头、海南等三、四线城市,去库存存在一定难度,地产佳宇子公司16 年仅实现收入2.7 亿,同比下降46%,由于收入下降及借款利息费用化,地产公司亏损1.9亿,拖累整体业绩。另外销售费用及管理费用分别同比增长7%和17%,销售费用主要由运费和广告费增加所致,管理费用主要是折旧、宣传费、咨询费增加所致。

    股价表现的催化剂:非主业加速剥离,国企改革,外延收购,白酒增长超预期核心假设风险:房地产剥离低于预期,白酒增长低于预期