顺鑫农业:白酒持续增长,非主业剥离将继续推进

外阜市场拓展顺利,助力白酒收入继续增长2016年,公司白酒业务实现收入52.04亿元,同比增长11.97%;白酒销量为33.34万千升,同比增长14.45%。白酒收入在公司营收中的占比达到46.48%,同比下降1.75pct。公司白酒业务收入的增长主要推动力是外阜市场的高歌猛进,2015年公司的白酒市场战略从“1+4+5”升级为“2+6+2”:前2是指北京、天津两个直辖市,6是指山东、山西、河南、河北、辽宁、内蒙6个省级板块市场,后2是指长江三角洲、珠江三角洲市场。去年公司白酒业务新增湖南、江西、湖北、黑龙江、陕西五个亿元省级市场,共有17个省级市场白酒收入过亿,重点打造的长江三角洲市场白酒收入将近翻一番。外埠市场在公司白酒收入占比逐年提升,现已达70%左右。此外,公司在电商渠道的白酒销售收入也已过亿。

    去年公司白酒业务的毛利率为62.59%,同比微升0.47pct,主要是源于单位成本的下降。

    猪肉产业收入继续增长,猪价高企削弱屠宰盈利能力2016年,公司猪肉产业销售收入37.58亿元,同比增长26.82%,在公司营收中占比33.57%;其中种畜养殖业销售收入2.84亿元,同比增长53.52%;屠宰业务销售收入34.74亿元,同比增长25.04%。由于生猪价格同比上升,去年公司屠宰业务毛利率下降4.36pct至2.99%。去年公司的控股子公司陕西顺鑫种猪选育有限公司设立全资子公司汉中顺鑫生猪产业联盟服务有限公司,在汉中利用“公司+农户”模式来发展生猪养殖,目前以汉中为中心的全产业链模式正在加快构建,将有助于公司弥补上游养殖短板,对冲猪价上涨的风险。

    盈利预测:自2013年新的管理层上任后,公司围绕“主业突出、业务清晰、同业整合、价值实现”发展目标,实施归核化发展战略,聚焦酒业、肉食两大主业,2014-2016年逐步剥离其他业务。目前公司旗下剩余的与酒肉无关的业务主要是水利建筑、房地产和纸业,按照公司发展战略,预计这些业务将由顺鑫集团接手。

    公司白酒业务的发展目标是,2020年形成以“牛栏山”为主导的全国化市场营销格局,实现收入100亿元。

    牛栏山坚持“民酒”产品定位,现已形成“一城、两洲、三区”全面发展,华南、东南、西北市场渐次推进的市场格局。继2012年牛栏山在河北省香河县建立生产基地后,公司在成都市蒲江县建设的另一外阜生产基地已落成,将用来辐射西南地区。我们认为,通过过去十年的持续增长,牛栏山现已成为二锅头第一品牌,在百元以下价位的大众酒市场具有较强的品牌力,2020年完成百亿销售目标是有望实现的。此外,零售价仅十余元的低端产品42度陈酿也在2015和2016年多次提价,累计涨价幅度近2元/瓶。从全国来看,各地的低档光瓶酒都在从十几元向二三十元升级,我们认为牛栏山陈酿未来仍有提价空间,加之中高档酒的放量,我们预计公司白酒毛利率将有所提升。

    综上,我们预测公司2017-2019年营收分别为125.41/144.22/165.85亿元,归母净利润分别为5.02/6.06/7.13亿元,EPS分别为0.88/1.06/1.25元/股;给予“增持”评级,目标价26元。