安正时尚:“玖姿”渠道调整优化新品牌高速成长

Q4单收入增速提升,营业外收入下降致利润下滑。

    (1)2016Q4业绩增速超预期。在2016Q1-Q3收入小幅下滑7.01%的背景下,公司Q4加快开店速度,收入同比增长13.12%,营业利润同比增长13.11%。

    (2)综合毛利率提升,销售费用率有所提升。2016年,公司综合毛利率70.63%,同比增长2.95个pct,主要是由于公司加强成本管控,控制采购成本。公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为28.77%、13.76%和0.41%,同比增加2.08pct、-0.03pct和0.01pct。整体来看,期间费用率同比增加2.05pct,主要是由于销售费用增长较快导致。

    (3)营业外收入下降导致归母净利润小幅下降。受政府补贴下降影响,公司2016年营业外收入同比下降72.87%至944.18万元。不考虑营业外收入因素,公司营业利润仍保持4.85%的稳健增长。

    (4)应收账款周转率显著提升,库存小幅下降。公司运营效率有所提升,2016年应收账款周转率11.66,较2015年的9.72有所提升;2016年期末库存3.81亿元,较2015年末下降7.39%,其中库存商品期末余额4.72亿元,较2015年末下降5.13%,随着公司加强研发、采购和生产的计划性,采用互联网“云库存”降低备货量和增加销售,采取以销定产措施,并加强线上线下促销渠道的拓展,公司库存周转率有望趋升,库存风险进一步释放。

    高端男女装多品牌风格鲜明互补、市场定位差异有序,年轻化新品牌发展值得期待。

    (1)“玖姿”加盟商渠道调整仍持续,毛利率有所提升。

    公司主打品牌“玖姿”位列全国高端女装品牌第三名,定位35-45岁女性的,全年实现营业收入8.47亿元,同比下降13.53%,占营业收入70.24%,主品牌收入下滑主要原因在于公司对渠道调整,关闭经营不善的加盟门店,全年加盟店净关店98家,而同期直营店净开店1家,优化调整后,主品牌毛利率同比增长1.15个pct至68.19%。

    (2)新兴品牌高速增长,带来业绩新驱动。

    在培育期的三大女装新品牌保持快速增长,风格更趋年轻化,有望为公司带来收入和业绩的新驱动力。其中,“尹默”(IMM)定位28-35岁女性,风格知性简练,2016年直营门店新增11家至88家,全年实现营业收入1.93亿元,同比增长20%,占比达到16.03%,毛利率同比提升0.95个pct至80.8%。“摩萨克”(moissac)定位25-32岁女性,主打优雅风,2016年全年净增直营店7家,实现营业收入3062.65万元,同比增长6.99%,收入增速低于店面数量增幅,主要是由于开店集中在年末,新店贡献较小导致,由于该品牌采购模式由外采转为资产,毛利率大幅提升14.57个pct至73.58%。“斐娜晨”(FionaChen)风格活泼玩味,定位28-32岁女性,全年新增直营店铺18家至42家,实现营业收入5313.48万元,同比大幅增长337.27%,毛利率亦显著提升3.44个pct至80.60%。

    此外,公司男装品牌“安正”净关店1家,年末直营店数为32家,营业收入同比增长28.9%至5454.98万元,毛利率同比提升2.59pct至69.15%,为公司在男装领域打开良好局面。

    中产阶级消费升级推动高端女装行业保持高增速,集中度有待提升。根据Euromonitor数据显示,2016年我国女装行业整体规,同比增长,预计2017-2020年将保持x的年均复合增速。其中,受消费升级带动,高端女装行业2016年同比增长,整体规模达到,增幅高于女装整体。行业内部集中度较低,2015年各服装品类市场前十名品牌综合占有率中,女装品牌的前十名综合占有率仅为14.29%,明显低于其他服装品类,随着龙头企业在人才、管理、渠道及研发方面实力的日益夯实,其市场占有率有望进一步提升。

    2017年再扬帆,多管齐下打造多品类时尚生态圈。公司计划2017年实现营业收入通过比增长10%左右。

    (1)渠道优化与拓展并进。一方面,公司将继续巩固现有渠道优势,合理整合资源并实现集团品牌集群式入住,以降低渠道成本与管理成本,提升区域影响力;另一方面,将增加购物中心店铺占比,优化渠道结构。

    (2)精准定位,品牌提升。将通过品质提升和全明星娱乐营销推广旗下各子品牌。玖姿品牌拟与明星合作,推出联名产品,打造玖姿新标系列。

    (3)推动全渠道战略。公司拟以尹默为切入点,开启增加线下终端、线上PC端和移动端全方位的渠道布局,增进消费者与品牌的接触点和亲密度。

    (4)产品定制化,服务定制化。为提升高端客户服务品质,增强客户忠诚度,在产品方面,公司拟发展线下5大品牌的定制款系列,吸引追求个性化高品质的客户;在服务方面,提升门店标准化服务和管理水平的同时,还将着重增加在门店中和在客户家中的美学穿搭顾问服务。

    (5)内生外延并驱增长。在上市后,公司在通过募投项目实现内生增长的同时,还希望借助资本平台,通过业务合作、产品合作和资本合作等外延式发展,立足已有核心品牌,延伸品类、品牌矩阵,打造多品类时尚生态圈。

    投资建议:我们预计安正时尚2016-2018年实现营业收入13.35、14.91亿元,同比增长10.6%,11.7%,随着公司2017-2018年加速渠道建设速度,净利润增速在2016-2018年逐年提升,小幅上调归母净利润预测至2.69、3.20亿元,对应EPS分别为0.94、1.12元/股,同比增长13.8%、19.0%,对应PE分别为47.3、39.8倍,公司作为次新股,估值相对较高,长期看好,给予“增持”评级。

    风险因素:线上电商销售对公司传统销售模式的冲击风险;存货余额较大的风险;多品牌战略运作风险。