广发证券:业绩领先同业,股权结构分散

事件:根据公司年报,广发证券2016年实现营业收入207亿元(YoY-38%);归母公司净利润80.3亿元(YoY-49%)。总资产3598亿元(YoY-14%),归母公司净资产785亿元(YoY+1%)。加权平均净资产收益率为10.29%,杠杆率为3.35倍。

    经纪业务提质,信用交易增量。2016年公司实现传统经纪业务手续费及佣金净收入53.81亿元(YoY-61%),信用交易业务利息净收入7.28亿元(YoY-75%)。业绩下降的主要原因一是因为市场交易量和佣金率明显较2015年下降,2016年公司股票基金交易金额11.83万亿元(YoY-54%),公司净佣金率为0.038%(YoY-1BP);二是因为占公司利息收入比重高的两融业务受市场震荡影响较大,公司融资融券业务余额为541亿元(YoY-19%),两融业务利息毛收入降至43.58亿元(YoY-43%)。我们认为2017年市场交易情绪继续恢复,养老金入市和居民财富结构转型带来增量资金,而且公司经纪业务向智能投顾和财富管理的转型成效会逐步显现,预计2017年公司股基交易市场份额回升至4.5%,净佣金率维持在0.035%;公司两融业务将伴随市场复苏,2017年公司两融余额升为595亿元。预测2017年公司可实现传统经纪业务营业收入71.01亿元,利息净收入10.76亿元。

    IPO储备行业领先,债券承销成长迅速。2016年公司实现证券承销业务手续费及佣金净收入32.81亿元(YoY+55%)。公司投行业务表现主要得益于股权承销保荐业务的稳健增长和债券承销业务的超预期发展。公司坚持围绕“以客户为中心的综合化经营”、“资源配置型投行”、“资本中介盈利模式”和“专业化服务”四个方向转型发展。根据证监会统计,截至2017年3月16日公司共计有39个IPO项目正在排队,项目储备仅次于中信证券。我们认为IPO发行常态化和公司丰富的IPO项目储备将利好公司IPO业务增长,根据公司2017年IPO已发行数和排队数预计公司2017年IPO承销数量在30个左右,规模179.12亿元左右;再融资受新规影响下降幅度在30%左右,而债券承销规模与2016年基本持平,预计公司2017年可实现投行业务收入47.86亿元。

    自营跌幅小于同业,集合资管龙头地位稳固。

    (1)2016年公司实现自营业务规模1545亿元(YoY-15%),收入65.3亿元(YoY-37%)。公司在2016年较好地把握了股票和债市行情,灵活的控制了仓位,较好地规避了投资风险,业绩跌幅小于同业。随着市场投资环境回归理性,预计自营规模和收益都有进一步提升空间。预计2017年公司自营业务规模1746亿元,平均收益率升至4%左右,可实现自营业务收入69.84亿元。

    (2)截至2016年12月31日公司受托客户资产管理规模(不含公募基金)7247.7亿元(YoY+35%),业务手续费净收入41.58亿元(YoY+16%),其中集合资产管理规模3734亿元(YoY+23%),实现手续费净收入15.95亿元(YoY+16%),是资管业务增长的主要原因。截至2017年3月24日,广发证券集合资管资产净值突破4300亿元,市场份额21.39%,远高于排名第二的中信证券(市场份额6.06%),龙头地位稳固。监管层对资管业务的监管利好主动管理性资管业务迅速提升,预计2017年广发证券集合资管业务继续保持高增长,集合资管规模可以达到4854亿元,预计2017年公司受托客户资产管理业务净收入47.42亿元。

    盈利能力领先,投行资管起支撑作用。公司2016年营业收入和利润的规模与增速均处于行业领先水平;归母口径计算的ROE为10.23%,仅次于申万宏源,展现出较为强劲的盈利能力。2016年广发证券收入结构趋于均衡,有助于提升公司经营业绩的抗周期性。采用盈利因子分析法可以发现:投行业务对利润增速的贡献为3%,资管业务对利润增速的贡献为2%,对公司2016年利润起到了一定的支撑作用。

    市场化机制展现灵活性。截至2016年12月31日吉林敖东及其一致行动人、辽宁成大及其一致行动人和中山公用及其的一致行动人持股比例分别为16.76%、16.42%、10.33%。公司是中国前十大券商中唯一一家非国有控股的公司,没有控股股东和实际控制人,均衡持续、多元化的股权结构确保公司市场化的运行机制,有利于提高公司的经营效率和保证公司健康发展。

    投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价22.24元。我们预计公司2017-2019年的EPS为1.36元、1.57元和1.77元,6个月目标价22.24元。

    风险提示:市场下行风险、企业经营不善风险、信用违约风险