东方航空:与产业资本同行

投资要点:

    经常性利润将持续增长。随着时刻瓶颈从一线城市向二线城市的蔓延,航空业的超级周期在波动中坚定前行。增发导致股本扩张,且2016年贬值超我们之前的预期,下调2016-17年EPS预测至0.36/0.53元(原预测0.58/0.77元),扣除汇兑非经常性损失后主业EPS预测为0.61/0.64元。按照2017年扣除汇兑后主业利润13倍PE,下调目标价至8.33元,维持“增持”评级。

    航空超级周期正在演进中。我们2016年5月发布《国君航空“超级周期”》,提出机场时刻紧缺将凸显为供给瓶颈。过去一年东航客座率同比的持续提升,投资者逐渐认识到,时刻特许经营权而不是飞机,才是航空公司的内在价值的来源。携程作为拥有中国居民出行大数据的产业资本,其长期眼光会逐步被资本市场所理解。

    成本与收益管理决定短期利润。2016年面对欧洲暴恐及厄尔尼诺对旅游的冲击,主业利润依然稳定。十二五期间完成机队优化,“提直降代”则在缩减销售费用的同时,增强对客户数据的掌握与长期变现能力。随着航空消费大众化,价格敏感客户的占比自然会长期提升。在客座率到达价格上升所需的阈值之前,客座率与票价之间的平衡与取舍,体现为短期业绩。

    汇率有望不再掩盖主业利润。公司积极优化债务结构,美元负债/带息负债由2014年底81%降至接近40%。人民币兑美元贬值1%影响净利润约3.6亿元,利润对于汇率的敏感性继续下行。

    风险提示:人民币贬值超市场预期;航空需求异常波动风险;油价风险。