双汇发展公司年报点评:调结构上规模显成效,预计成本前高后低

事件:公司公布2016年报,实现营业总收入518.45亿元/+15.99%;归母净利润44.1亿元/+3.5%;EPS为1.34元。第四季度实现营业收入134.7亿元/+7.8%;归母净利润11.3亿元/-0.7%。公司2016年度利润分配预案为:拟以2016年末总股本33亿股为基数,每10股分配现金股利12元(含税)。

    屠宰业务贡献主要收入增量。2016年公司屠宰生猪1235万头/-0.3%,鲜冻肉及肉制品外销量296.7万吨/+7.7%,其中鲜冻产品销量136.1万吨/+16.1%,肉制品销量160.6万吨/+1.5%。分产品来看,2016年生鲜冻品收入317.1亿元/+29.7%,我们认为主要受益于公司“由效益型向规模效益型转变”的转型战略的实施以及猪肉价格上涨。考虑到2017年猪价下行,预计屠宰量有望实现两位数增长。高温肉制品收入140.4亿元/-1.5%,低温肉制品收入85.3亿元/+1.8%,公司肉制品业务整体收入同比下降0.3%,我们认为主要受经济下行及产品结构调整等影响。净利润方面,受成本上涨影响,公司净利率同比下降1.02pct至8.5%。

    毛利率下降2.66pct,期间费用率下降1.67pct。2016年公司毛利率为18.11%/-2.66pct,其中肉制品毛利率31.21%/-0.15pct,屠宰业务毛利率5.48%/-1.84pct。我们认为2016年毛利率下降主要受猪价上涨影响。今年以来猪价呈下降趋势,3月17日最新价格为15.89元/kg,我们判断2017年在猪价下降、鸡肉价格平稳略降和其他辅料包装物成本控制的背景下,公司成本前高后低,全年毛利率有望提升。费用方面,2016年公司期间费用率为6.68%/-1.67pct,其中销售费用率为4.38%/-0.76pct,管理费用率为2.33%/-0.88pct,财务费用率为-0.03%/-0.03pct,主要因为外币汇兑收益增加。

    短期来看:屠宰量利齐升,肉制品稳健增长;长期来看,与万洲国际深度协同助力公司提升盈利能力。1)屠宰业务:随着公司战略由“效益型”向“规模效益型”转变以及2017生猪均价同比下降预期的实现,我们判断公司屠宰业务有望实现量、利齐升;2)肉制品业务:一方面,公司遵循低温化、休闲化的发展方向,利用强大的研发优势不断推出新品,目前公司新品销量和收入占比都超过10%,史密斯菲尔德产品也已逐步度过引导期,未来增速有望加快。公司高毛利率新品占比提升有望带动肉制品量和吨利润双升;另一方面,公司从美国进口低成本原料肉可以进一步降低肉制品生产成本,提升盈利能力。此外,从长远来看,目前公司与万洲国际的协同效应主要体现在进口低价原料肉和SFD产品的引进,展望未来,我们认为公司有望与万洲国际形成更加深入的协同,布局全球,进一步提升盈利能力。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司17-19年EPS分别为1.53/1.75/1.93元,考虑到公司作为行业龙头,未来在市场开拓以及盈利能力提升方面仍具有较大空间,给予2017年20xPE,对应目标价30.60元,买入评级。

    主要不确定因素。原材料价格大幅波动,宏观经济影响下游需求不足。