庖丁解车第11期:零部件会陷入滞胀期么?

车用原料价格十年走过两轮涨跌周期。整车成本中,钢材约占38%,铝材占21%,铸铁占6%,塑料占17%,橡胶占9%。上一轮原料价格上升期为2008Q4-2011Q1,四万亿投资带动价格快速上涨。本轮上涨始于2016年初,由于基建投资、供给侧改革和原油等因素,工业原料价格快速上升。

    宏观层面,行业毛利率对产能利用率更加敏感,对原来涨价反应滞后。上一轮汽车上升期始于2009年,国家出台汽车下乡、四万亿投资等刺激需求的政策,2009-2010年期间,虽然大宗原料暴涨,但由于需求同步扩张,产能利用率的提升对毛利率起主导作用,板块盈利大幅反弹。但进入2011年,由于前期对需求的透支,汽车销量增速降至5.2%(09、10年乘用车增速52.9%、33.2%),而原料价格仍处于高位,行业毛利率出现整体下降。

    微观层面,不同企业毛利率波动呈趋同性。我们统计了几家有代表性零部件公司,虽然各家产品、市场份额、盈利能力不同,但毛利率的波动方向趋同,且与行业宏观表现基本一致。2010Q3以后,伴随行业增速下降,零部件毛利率进入下行通道,下滑幅度约3-5个百分点。经过1年多的调整,2012Q1后毛利率企稳回升,考虑到2012-2015Q3乘用车复合增速不高,仍处于下行周期,毛利率企稳主要来自原料成本的快速下降;零部件存在“滞涨”风险。2017年以来乘用车销量增速明显放缓,根据乘联会数据,今年1-2月累计零售362万台,同比-2.9%;累计批发384万台,同比+5.8%。但原料成本呈上涨趋势,2016年初以来,热轧卷板上涨123%,沪铝上涨36%,沪铜涨幅35%。此外,调研显示主机厂对零部件的降价诉求较高,部分主机厂对今年行业预期销量预期谨慎,在集团盈利考核的压力下,降本成为重要措施。

    毛利率对原料涨价或存滞后性。2016Q4以来的原材料价格上涨对盈利带来一定压力,但由于企业一般会与主要原材料企业签订锁价协议,短期采购价格稳定。如果在行业销量不景气的情况下,原料价格继续上涨,对零部件的盈利压力或在2017Q2显现。如果销量增速恢复,原料价格企稳,则零部件企业压力相对较小。

    风险提示:原材料价格持续上涨,行业竞争加剧