长城电脑点评报告:协议收购天津飞腾,平台布局进一步完善

协议转让天津飞腾股权,后续注入预期强烈。目前天津飞腾股东包括国家超级计算天津中心(持股33.33%)、天津滨海新区科技金融投资集团有限公司(31.67%)、振华电子集团(21.46%)、华大半导体(13.54%),其中振华电子集团和华大半导体均为CEC集团二级企业。本次协议转让华大半导体持有的天津飞腾全部13.54%股权,我们据此判断集团将对芯片产业进行长期规划,未来有望打造芯片与硬件一体化平台。

    飞腾芯片满足产业化条件,与公司强强联手。天津飞腾主要负责集团的芯片研发业务,旗下的飞腾1500A和飞腾2000系列涵盖桌面终端、中低端服务器、高端服务器等多个领域。飞腾1500A芯片主要定位于桌面终端及中低端服务器,与上一代飞腾1500及上上一代飞腾1000差别显著。飞腾2000主要定位于高端服务器,采用64核处理器,性能优越。飞腾上两代产品的架构是SPARC,而飞腾1500A与2000则是基于ARM架构的完全自主可控国产芯片,制程采用28nm先进制程。与上一代国产芯片相比,性能提升数倍,具有高性能、低功耗等特点,关键技术国内领先,可实现对Intel中高端“至强”服务器芯片的替代。目前飞腾1500A芯片在专业性能测试中与X86架构下的因特尔酷睿i5评分相差无几,能够满足除办公外多种需求,具备国产替代条件。同样性能位居前列的申威系芯片的主要短板在于其内存系统不能够满足要求。

    纵观产业链,芯片与服务是主要的利润来源环节。根据对国际上PC相关的大型厂商的分析,服务类厂商的利润率显著高于纯硬件厂商。从最新一期年报的财务数据上比较来看,国内硬件的代表厂商浪潮信息的收入规模为100亿元人民币,毛利率和联想基本持平,净利率4.42%处于低位。而芯片领域龙头英特尔收入规模593亿美元,毛利率高达60.94%,净利率17.37%;目前主打服务的IBM集团收入规模799亿美元,毛利率47.92%,净利率14.86%。一般讲,芯片在整个纯硬件产业链中占比大概在40%上下的水平,净利率可达18%左右,而硬件整机厂商的经营性净利率大多在2%以内,我们简单测算,可以得到芯片占据整个硬件产业链利润近70%。

    新长城业务有望从硬件走向芯片+硬件+服务,有效提升利润率水平。新长城作为CEC集团旗下的整机平台,未来除发展其现已经具备的硬件业务之外,集团负责芯片业务的副总已经调任公司董事长。通过本次股权转让协议,预计公司未来有望成为集团的整合平台,实现从硬件整机走向芯片、整机与服务相结合的产业链多重利润环节的模式,预计利润率水平相对于传统硬件厂商如联想与浪潮,将得到大幅提升。

    集团后续仍有增持预期,定增决心巨大。2016年6月底集团为了提振市场信心已进行大笔增持,市场获得有效反馈。今年2月CEC集团再次为了提振市场信心做出大笔增持,且规模超出前次增持总规模。目前公司定增价格仍然倒挂,根据此前关于本次增持不超过2%的公告,预计后续增持股份在2630万股之内。

    维持“买入”评级:我们预计2016/2017/2018年净利润分别为0.45/9.48/13.99亿元,考虑2017年股本扩大,摊薄EPS分别为0.03/0.27/0.40元,现价对应PE329/41/28倍。看好公司作为中国电子信息安全产业的重要载体和平台,随着信息安全地位日益提升,军民融合进度加速,中长期投资价值凸显,维持“买入”的投资评级,目标价16.46元。

    风险提示:国产替代推进不及预期;业务整合风险;业绩承诺不达标。