国轩高科点评报告:短期业绩承压,全年平稳增长可期
投资要点:
2016年营收47.58亿元,同比增长73.30%,净利润10.31亿元,同比增长76.4%,符合市场预期。2016年公司实现营业收入47.58亿元,同比增长73.30%;实现营业利润11.06亿元,同比上升73.3%;归母净利润10.31亿元,同比上升76.4%;扣非后归母净利润9.54亿,同比增长74.2%,基本每股收益1.19元。第四季度公司实现营收13.35亿,同比增长7.1%;第四季度毛利率为43.9%,低于全年水平;净利润2.98亿,同比增长16.2%。2016年公司整体实现高速增长,主要受益于公司动力电池出货量翻番上涨,达到6.19Ah(约2GWh)。2016年公司动力电池实现营业收入40.75亿,同比增长90.8%;输配电设备营收6.11亿,同比增长10.8%。公司拟以8.76亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利1.5元。
公司毛利率46.9%,净利率21.7%,维持高水平。2016年公司动力电池毛利率48.71%,基本维持稳定,2016年电池模组平均价格为2.3元/Wh,同比下滑8%,公司通过成本控制,良好地对冲了价格下滑。2016年上半年动力电池毛利率为50.34%,而下半年价格有所下滑,毛利率略微下降至47.13%。输配电设备业务全年毛利率为30.73%,提升3.43%。由于动力电池业务占比提升,2016年公司整体毛利率提升1.54%至46.9%。费用率略有提升。2016年管理费用5.78亿,同比增长112%,管理费用率为12.1%,增加2.2%,主要受研发费用增加影响(为3.3亿,同比增加144%)。销售费用为3.83亿,同比增长82%,销售费用率为8%,增加0.3%,基本稳定,其中质保及售后服务费用为2.74亿,同比增长114%,主要受公司动力电池规模扩大所致。2016年公司财务费用为0.42亿,增长93%,但整体规模较小。2016年公司营业外收入为0.98亿,同比增长108%,主要来自政府补贴增加。
存货增长29%小于营收增长,预收款减少2.5亿,下滑87%,经营活动产生的现金流量净额增长145%。报告期末公司存货6.3亿,较年初增长29%,增速小于营收增长,其中库存商品2.88亿,较年初增长113%,主要由于2015年下半年动力电池行业供应紧张,公司库存水平低。公司预收款0.39亿,较年初的2.9亿,下滑87%,系今年一季度执行新补贴政策,车企处于调整期,订单减少。应收账款24.11亿,较年初增长72%,增速略低于营收增长。报告期末公司应收账款周转天数为203.5天,较2015年略有下降。现金流方面,公司经营活动现金流为12.75亿,同比增长145%;由于产能扩建,资本性支出增加,投资活动现金流为-18.4亿;公司通过借款等筹资方式,取得筹资活动现金流9.03亿,报告期末公司账面现金为23.06亿,是营业收入的48.5%。
动力电池价格下滑叠加客车企业调整,公司一季度业绩预计同比下滑28.15%-41.21%,低于市场预期,我们判断随着二季度 新能源汽车销量大幅好转,公司业绩将改善。目前市场主流磷酸铁锂价格已降低至1.7-1.8元/Wh,较去年降幅达到20%,原材料及制造费用成本相应有12%的下降空间,剩余部分需电池企业承担,因此电池企业毛利率受到较大冲击。同时,国轩高科磷酸铁锂电池主要配套客车,而客车企业为获得1.2倍补贴,对配套电池进行调整,因此一季度处于调整期,公司磷酸铁锂出货量同比下滑明显。而随着客车企业调整完毕(月初第二批推广目录中,高能量密度客车占比达到54%),二季度客车企业产量将大幅好转,且目前公司在手订单充足,今年新开拓宇通、北汽福田等客户,全年看公司磷酸铁锂电池有望保持平稳增长。三元方面,公司于2016年下半年投产2GWh产能,目前已稳定生产,3月份已开始大批量供货,主要配套北汽EC180。EC180车2017年目标销量7-8万辆,而公司为其两家电池供应商之一,有望获得50%的份额(对应0.7gWh电池)。其余配套车企包括奇瑞、众泰等,因此全年三元电池出货量有望达到1.5GWh。
终止非公开发行股票,拟以配股方式募集资金不超过36亿。公司于2016年11月通过非公开发行预案,拟以31.18元/股向8名特定对象发行不超过1.15亿股,募资资金36亿。由于定增融资管理趋严,公司终止此次定增,拟以总股数为基数,按照每10股配售不超过3股向全体股东配售,假设本次配股比例为每10股配售3股,本次配售股份数量为2.63亿股,发行完成后,公司股本将增加至11.41亿股。按照配售2.63亿股,募资资金36亿测算,此次配售股价格为13.67元/股。此次配售拟募资的36亿用于公司12亿AH动力电池产能建设,正负极、充电设施、动力总成控制系统等项目。
投资建议:我们预计2017-2019年归属母公司股东净利润为13.05亿、15.94亿、17.88亿元,EPS为1.49/1.82/2.04元,同比增长27/22/12%,对应PE为22.3/18.3/16.3。考虑到公司为动力电池龙头企业,且后续三元产能逐步爬坡,给以目标价39元,对应2017年26倍PE,维持买入评级。
风险提示:新能源汽车政策支持不达预期,新能源汽车产销不达预期,公司动力电池出货量不达预期,电池产品价格下滑幅度超预期。