白云山:货折因素致大健康收入持平,盈利能力有望持续提升

公司公布2016 年报,2016 年公司实现销售收入200.35 亿元,同比增长4.76%; 归属于母公司净利润15.08 亿元,同比增长15.97%;对应EPS 为1.08 元。其中Q4 实现销售收入44.92 亿元,同比增长10.81%,归母净利润4.52 亿元,同比增长32.69%。

    核心观点

    货折因素致大健康板块收入持平,盈利能力有望持续提升。王老吉大健康2016 年实现收入77.69 亿,同比增长0.01%,在前期渠道调研反馈中销量增速在双位数,收入增速持平主要由于货折力度较大致使实际销售单价下行,王老吉红罐的买赠计入成本,全年大健康成本出现6.54%的显著增长, 大健康净利润4.33 亿,净利率5.6%。在竞品货折力度缩减的背景下,王老吉迎来市占率净利率双提升的窗口期,有望两三年内净利率逐渐恢复至8-10%。

    大南药板块企稳,毛利率存上行空间。大南药板块16 年实现收入69.06 亿, 同比增长2.18%,其中化药增长4.41%,中成药下滑0.27%。南药大单品滋肾育胎丸、舒经健腰丸、金戈等增速超70%,大单品增长带动南药板块整体企稳回升。未来随高毛利大单品占比提升,南药板块毛利率存上行空间。

    费用投入下降,推动整体净利率提升。公司16 年毛利率33.06%,同比下滑3.15 个百分点,而净利率达到7.78%,同比提升0.75 个百分点。主要由于广告费用大幅下降53%带动销售费用率同比下降2.71 个百分点至19.08%, 16 年公司员工总数同比增长50.1%。主要为销售人员大幅增加(同比增长150%达12821 人),根据公司募资进展情况大部分募集资金尚未投放市场, 未来仍存充足的市场拓展潜力。

    财务预测与投资建议

    由于竞争格局稳定后竞品广宣及货折力度趋缓,公司线上线下投入将持续降低,我们预测公司2016-2018 年每股收益分别为1.08、1.11、1.25 元,我们采取分部估值,2017 年大健康板块EPS0.49,给予30 倍PE,医药板块(南药+商业)EPS0.62,PE24 倍,对应目标价29.58 元,维持买入评级。

    风险提示:食品药品安全风险、凉茶行业下滑风险、行业竞争加剧风险。