富春环保:量价齐升增业绩,外延并购助成长

打造“固废处置+节能环保”模式,优化业务结构:1)公司着力打造“固废处置+节能环保”模式,目前已经形成了富阳、衢州、常州、溧阳四大产业基地;2)公司2016年实现营收27亿元,同比下降6%,实现净利润3.1亿元,同比上升32%,主要是公司逐步缩减了煤炭销售等毛利率较低的业务,发展高毛利率的热电联产业务。我们认为,公司未来还将继续缩减煤炭销售业务,不断开拓热电联产业务,业绩有望持续上升。

    并购清园理顺竞争格局,富阳地区量价齐升,业绩持续增长可期:1)前期富阳地区由于三家供热企业恶性竞争,导致蒸汽价格远低于合理水平,进而影响企业正常经营。公司通过收购清园生态,理顺了富阳地区的竞争格局,重新掌握了蒸汽定价话语权;2)理顺竞争格局之后,公司在富阳基地开始全面实施新的《煤热价格联动机制》并上调了供热价格,同时,下游造纸、化工、医药等行业回暖,清园生态产能得以释放,富阳地区呈量价齐升态势,公司2017年一季度业绩同比增长80%~100%;3)考虑到公司并购清园生态后,在富阳地区的供热能力达到600万吨/年,若蒸汽价格上调10元/吨,公司营收有望增加6000万元,若上调至浙江平均水平150元/吨,公司营收有望增加约3亿元。

    外延并购复制模式,挖掘新增长点:1)热电联产空间广阔、盈利良好:a)目前严峻的雾霾情况倒逼政府推出一系列政策措施进行铁腕治理。b)我国“富煤、贫油、少气”的资源禀赋、煤炭消费主要集中于电力及工业锅炉,而电力行业改造已基本饱和的现状决定了本阶段治理重点方向是工业锅炉改造。c)工业锅炉改造空间大:根据相关规划和对锅炉改造现状的调研,我们认为2017年难以完成预定目标,但未来三年年工业锅炉改造大趋势不变,我们假设有一半的锅炉需要改造,预计空间可达1750亿元、运营空间可达2700亿元。d)热电联产项目能够充分利用能源,凭借着高效率、低能耗、低污染的特点成为了工业锅炉改造的重要方式。同时我们通过梳理部分上市公司热电联产项目发现,热电联产项目回报期在5~7左右,盈利状况良好;2)已并购项目盈利情况良好:东港热电和新港热电近三年营业收入和净利润稳步增长,净利润分别同比增长1.5%和12%,溧阳项目开始对外供热,2016年实现营收7380万元,净利润299万元。未来,随着东港热电和新港热电所在工业园区企业数量的增加以及溧阳项目的全面运行,将成为公司稳定的利润增长点;3)外延并购继续扩张,挖掘新增长点:公司收购的常安能源是常安纺织科技园唯一的公共热源点,发展潜力大,同时,公司募投项目有望为公司带来稳定收益。

    治理结构优化,股价具备安全边际:1)新管理层更加年轻,利益绑定进一步激发活力;2)员工持股计划持仓均价11.78元/股、定增发行底价11.52元/股、实际控制人增持均价12.94元/股与现价接近,股价具备安全边际

    投资建议:公司通过持续外延并购打造“固废处置+节能环保”模式,业绩有望持续增长。公司员工持股计划持仓均价、定增发行底价、实际控制人增持均价与现价12.68元/股接近,股价具备安全边际。预计公司2017-2019年EPS为0.58、0.73、0.89元,对应PE为22X、17X、14X,目标价17.4元,给予“买入”评级。

    风险提示:订单不及预期,外延整合不达预期