东睦股份:VVT收入仍将高速增长,变速箱市场存在海量市场空间,维持买入评级

2016年归母净利润同比增长9.65%,略超预期。公司发布年报,2016年实现营收14.67亿元,同增7.22%;实现归母净利1.76亿元,同增9.65%,略超预期,对应每股收益0.41元;四季度单季公司实现营业收入4.29亿元(前三季度单季度分别为3.54、3.48和3.34亿元),实现归母净利6694万元,环比大幅增长115%,主要原因是2016年四季度汽车产销两旺,且家电行业企稳回升开始补库,东睦股份短期相关订单激增!

    VVT仍保持高速增长,毛利率、经营性现金流净额和研发费用等多角度凸显公司强大竞争力。年报显示,2016年公司实现VVT销售收入3.86亿元,同比增长27.39%,略低于4亿元销售收入以上的预期是因为二季度博格华纳的VVT订单曾出现过短时间的波动;受益VVT销售收入持续增长,公司产品结构进一步偏向汽车,2016年公司汽车业务占总收入比重高达60.92%,家电零部件占总收入比重为25.52%(2016年家电粉末冶金零件收入同比下滑2.82%)。报表反应,历史新高的毛利率水平,大幅高于净利润的现金流净额以及逐年增长的研发费用均揭示了公司强悍且持续的竞争能力:(1)由于VVT单品价值高,公司全年粉末冶金制品毛利率较去年同期上升3.25个百分点至35.89%(其中四季度单季毛利率高达37.06%,历史新高),凸显公司过硬的行业竞争能力;(2)公司经营性现金流净额高达3.05亿元,固定资产折旧7000万不到,两者相减远高于净利润水平,凸显公司良好的现金回收能力!(3)公司研发费用投入7953万元,同比增加6.84%;截至报告期末,共有264种此类产品在批量生产或小批交样,比去年同期末产品数量增加了66%。费用方面,销售费用6054万(同比+14.62%),主要因为储运费和劳动力成本增加;管理费用1.99亿元(同比+6.70%),主要系确认股权激励费用所致(2300万元,高峰已过。

    VVT叠加变速箱等新产品具备进一步成长空间,2017年费用压力变小亦贡献业绩。从VVT30亿左右市场来看,东睦股份目前市占率13%左右,仍有较大成长空间,我们草根调研显示2017年爱信和电装的VVT订单量将显著增加,预计2017年VVT收入或达到6亿元;另外,公司公告新募投项目汽车动力系统及新能源产业粉末冶金零件2016年已贡献1661万元收入,预计2017年收入超5000万元,主要产品为变速箱零件(齿轮,齿毂,行星齿轮架等),通过爱信、采埃孚、格特拉克等向通用或通用50等供货。2017年公司管理费用将显著下降,且预计科达磁电毛利率将有所恢复,两者带来的边际净利润正贡献不容小觑。

    投资建议:新募投项目打开市场空间提振估值,业绩确定性保持高速增长,维持买入评级!我们认为公司新一期的募投项目顺利推进证明了自身在粉末冶金加工环节技术的可延伸性,以此类推,公司未来享有广阔的汽车领域的粉末冶金需求空间,收入上限打开将有助公司提升估值水平。我们维持2017-2018年公司净利润2.66/3.54/4.5亿元,给予2017年40X估值,3-6个月的目标市值106.4亿元,维持买入评级!