复星医药:研发投入进入收获期,估值提升的新起点

投资要点

    市场认为复星医药是一家投资公司。我们认为,经过多年发展,公司已经成为一家大型综合型医药集团,医药工业、医学诊断与器械、医疗服务均保持快速增长。公司单抗药物研发历经9年时间,已处于国内第一梯队,重磅产品即将进入收获期,我们认为这将是公司估值提升的新起点。作为一家集多种行业最优质资源于一身的企业,公司估值便宜、各分部价值和协同价值均被市场低估。

    公司利润结构持续改善,扣非净利润占比超过75%,不再是当年那个投资收益占比过高的复星医药。2013年至今,公司扣非净利润始终保持24%以上快速增长,扣非净利润占比逐渐提升,已经达到75%以上。在没有大体量并购的情况下,公司内生增长强劲,各子板块均有亮点。 医药工业保持快速增长,通过Gland弯道超车进入美国市场。医药工业占公司收入的70%左右。公司有8个品种受益于医保目录调整,是受益品种最多的公司之一。匹伐他汀、前列地尔干乳和非布司他等新进医保品种均有超10亿潜力,将带动医药工业保持快速增长。公司拟收购Gland 86.08%股权,Gland重磅产品依诺肝素有望获得FDA批准,上市首年有望获得1亿美元以上市场份额,业绩增速将显著加快。Gland有丰富的海外申报经验,将作为公司制剂进军欧美的平台,和公司单抗等产品协同性强,有助于公司加速国际化进程。

    精准医疗尖端布局--生物药&细胞治疗最优质标的。公司拥有国内领先的生物药研发平台,美罗华生物类似药和赫赛汀生物类似药研发进度领先。美罗华生物类似药2018有望率先上市,市场潜力超30亿;赫赛汀生物类似药已经开始III期临床,市场潜力超50亿。公司携手KITE,细胞治疗跻身国际最前沿,弯道超车,跃身国内第一。同时未来细胞治疗+单抗联用更加可以发挥公司优势,9年投入的研发端逐渐步入收获期。

    达芬奇机器人潜力巨大,医学诊断与医疗器械板块有望超预期。达芬奇机器人壁垒极高,保持高速增长。公司拟和Intuitive Surgical成立合资公司,深度参与医疗机器人产业链,未来有望推出本土生产的机器人,有望带来超预期。

    合作共建项目不断落地,医疗服务板块增长潜力大。公司通过投资禅城医院、“和睦家”医院已形成一定的品牌效应。目前公司控股医院核定床位3018张,在建6000多张,预计未来3年有望达到10000张床位。随着医疗服务板块的逐渐壮大,公司各分部之间协同效应将进一步体现。

    盈利预测:我们预计公司2016-2018收入分别为148亿、186亿和221亿,同比分别增长17.52%、25.26%和18.89%;归母净利润分别为28.73亿、34.25亿和39.83亿,同比分别增长16.78%、19.20%和16.30%;扣非净利润分别为20.73亿、26.25亿和31.83亿,同比分别增长25.17%、26.63%和21.26%。

    估值和投资建议:公司研发投入逐步进入收获期,我们认为这将是公司估值提升的新起点。作为一家集多种医药行业最优质资源于一身的企业,公司估值便宜、分部价值和协同价值均被市场低估。综合分部估值和整体估值,我们给予公司2017年市值810-815亿,对应股价33.55-33.76元,维持“买入”评级。

    风险提示:外延并购不达预期;新药研发失败的风险。