智飞生物:行业复苏,否极泰来

投资要点

    事项:公司公布2016年年报及2017年一季度业绩预告:

    2016年实现营收4.46亿元,同比下降-37.43%;实现归属净利润3252万元,同比下降83.53%,扣非归属净利润2703万元,同比下降85.68%;实现EPS0.02元/股;基本符合预期。分红每10股派现0.10元(含税)。2017年一季度预计盈利4440-6216万元,同比变化-25%到5%。

    平安观点:

    行业冲击致业绩下滑,销售已在恢复过程中:

    2016年3月山东疫苗案后,国家一度喊停二类苗的销售与配送,而之后CDC等相关部门的调整也使得疫苗供销在更长时间内处于停滞状态。国内的二类苗制造商面临终端不畅和经销商退货的双重压力,业绩短期明显承压。

    智飞生物主要产品均为二类疫苗,16年全年实现营收4.46亿元,同比下降37.43%。其中自产疫苗收入4.11亿元,同比下降11.73%;同样主要销往CDC的治疗用微卡收入2798万元,同比下降59.15%;代理二类苗则因为代理期结束原因仅有收入294万元,同比下降98.24%。总体毛利率因自有疫苗占比大幅提升达到了92.62%,同比上升15.60PP。费用方面,因产品结构改变以及固定费用支出不能随收入同比下降,销售费用率达45.21%,同比上升11.66PP,管理费用率为34.61%,同比上升16.95PP。

    需要注意的是,尽管目前二类疫苗市场尚未达到疫苗案之前的水平,但已有明显恢复。智飞生物16年4个季度的收入依次分别为1.44、0.40、0.89和1.73亿元。四季度收入已超越16年同期水平,当季实现净利润0.26亿元,回到零轴以上。

    配送模式占得先机,大品种带来业绩弹性:

    自2017年1月1日起,国内二类苗销售全面实现“一票制”。从现实情况看,二类苗行业变革的影响主要在于配送而非销售。相当一部分经销商转型为销售推广商,不再直接接触产品,但仍承担学术推广职责。相比之下,二类苗的配送则需要拥有触及各个县疾控中心的冷链仓储运输,目前能够达成该条件的企业数量较少,成为了疫苗供应恢复的一大障碍。

    智飞长期坚持自行配送,拥有十余台符合冷链要求的配送车辆,覆盖多数人口稠密地区,使得疫苗能够快速恢复配送。更流畅的配送渠道加上公司进一步扩张的销售队伍,有望在渠道库存较低的情况下取得先发优势,占得更高市场份额。

    产品方面,独家品种AC-Hib上市后快速放量,17年有望达到400万支以上的销量。潜力品种中,代理MSD的HPV疫苗或将在17年获批,上市一年内销售预计在22亿元以上,为智飞带来倍数级增长。此外,代理RV疫苗和自产的预防用微卡及配套EC试剂也将在18年左右获批上市,进一步推升公司业绩。

    重磅产品+渠道优势,有望领先走出阴霾迎来突破,维持“推荐”评级:公司正处于重磅品种持续落地时期,AC-Hib快速放量,HPV疫苗、RV疫苗及预防用微卡等新品也将在近年中陆续落地。长期坚持打造自有配送渠道,充分适应二类苗供销新业态要求,获得先发优势。预计2017-2019年现有产品发展能够带来的EPS为0.27、0.40、0.47元,考虑到公司重要在研产品较多,按分步估值法测算给予370亿元总市值。维持“推荐”评级。

    风险提示:行业恢复速度不达预期,后续产品审批风险。