英威腾:受益于下游需求回暖的工控平台型企业,2017年将迎来高速增长

具备华为-艾默生基因的工控平台型企业。公司成立于2002年,由普传电力电子市场部经理黄申力等6名自然人创办,2007年引入张科孟等多名前华为电气-艾默生网络能源的技术人员作为股东,迅速突破了矢量变频技术。自2009年年底上市以来,为了由变频器制造商向工控解决方案的提供商转型,公司通过对外并购和设立子公司等方式,在控制层、执行层上进行了纵向拓展,搭建了完整的工控产品体系;在行业应用方面,除原有的工业领域外,也横向拓展到了新能源汽车、轨交、数据中心等新的领域。随着布局的完善,公司的收入结构日趋丰富,2015年变频器的收入占比已下降至55%。

    工业业务:受益于工业自动化需求的回暖。过去六年,公司工业业务的发展呈现出比较明显的周期性,并且与工业自动化市场的波动高度吻合。从2016年第三季度开始,PMI、机床和包装设备产量等工业自动化市场的指引性指标均开始转好,同行业公司三季度的变频器收入增速也环比大幅提升。公司的工业业务占比在同行业中最高,达70%以上,是工业自动化需求回暖的最大受益者之一。除了行业因素外,公司还积极拓展变频器专机和通用伺服等新产品,并调整以往过于依赖经销商的销售方式,有望获取超越行业的增速。

    交通业务:电动车持续翻番,轨交牵引有望迎来首单。新能源汽车电机控制器业务开展两年来,一直保持着翻番以上的增速,2016年前11个月已实现1.1亿元收入、1500余万元净利润。虽切入较晚,但公司已被电车人联合会列为电动车零部件100强,一起入围的第三方电控企业仅7家,公司在其中营收规模最小、将有较强的追赶效应;此外,公司2016年年中加入了沃特玛创新联盟,联盟未来两年大举进军电动物流车的租赁运营,也为公司的电控产品提供了市场。轨交牵引系统潜心研发五年,终于在2015年年底通过轨交协会的评审取得市场准入资质,凭借100%自主化率和广深地区的区位优势,有望迎来从0到1的突破。

    电源业务:模块化UPS领导者,数据中心解决方案提供商。电源子公司是由五名原艾默生网络能源工程师和易事特高管所创立。得益于在模块化UPS市场的有效突破,电源子公司成立六年来一直保持40%左右的增速,盈利能力和经营现金流均非常优异,市场占有率已升至内资品牌前五。近年来推出“腾智ITalent智能数据中心基础设施解决方案”,定位从UPS制造商转变成为了数据中心解决方案提供商,成倍增加了面对的市场空间。

    16年净利率为历史最低点,提升空间大。伺服、轨交、PLC等新业务长期处于投入期,有收入但没有利润,致使公司的净利润率显著低于同行。从公司自身来看,由于工资上涨、股权激励费用和固定资产折旧增加、资产减值损失较多等原因,2016年的净利率仅为5%,达历史最低点。展望2017年,股权激励费用将减少、刚刚上调过的人员薪资水平将保持不变、固定资产折旧也不再增加,期间费用总体上会比较稳定,随着营收规模的增加,净利润率将明显回升。

    母子公司股权激励完善,股东和管理层利益一致。公司已于2016年1月7日完成第二轮股权激励的授予,覆盖了所有非独立董事和公司高管,力度和范围均大于第一轮,业绩考核指标为2016、2017、2018年营业收入相比2015年增速不低于10%、20%和30%。子公司层面,电源、电动车、电梯、轨交、PLC五家子公司已完成子公司内部的股权激励。母、子公司激励机制的完善将激发管理团队的积极性,有效绑定股东、公司和管理层三者的利益,利于公司长远发展。

    净利率提升叠加下游需求的回暖,公司2017年业绩将有较大弹性。

    随着新能源汽车、轨交等新业务的成熟,估值水平也有一定的上行空间。预计公司2017、2018年EPS分别为0.23、0.30元,对应PE分别为37X、28X,维持“推荐”评级。