白云山:凉茶行业竞争趋缓,王老吉市占率净利率有望持续双升

核心观点.

    凉茶行业格局稳定,新渠道及消费场景开拓未来空间,费用率呈下行趋势。

    2014-2016年饮料市场整体销售额增速减缓,维持量跌价升趋势,软饮料持续向健康升级。其中2016年凉茶市场规模同比下滑6%。凉茶行业渠道向下线城市延展,餐饮、送礼、家庭自饮等消费场景兴起,凉茶两强称霸的行业格局已稳定,线上推广及线下渠道费用正逐步缩减,未来行业净利率存上行空间。

    竞品货折力度缩减,大健康市占率净利率有望持续双升。王老吉大健康是公司业绩主要增长点,过去几年凉茶行业竞争白热化导致净利率极低,竞品加多宝在换罐换生产线及为推进金罐展开的大面积营销中抽血过多,叠加诉讼赔款,现金流制约下严控线上线下费用,直接表现为货折力度下降,销售+管理团队已有精简。在竞品货折力度缩减的背景下,王老吉迎来市占率净利率双提升的窗口期,有望两三年内净利率恢复至高点8-10%。持续关注绿盒装并入大健康板块预期。

    医药板块关注南药大单品放量、外延并购、以及两票制后续影响。公司医药板块分为大南药及大商业板块,发展已较成熟,南药中增长较快为金戈,16年收入规模近4亿,未来看到10亿空间,南药大单品搬迁影响逐渐消除后放量基础仍在,我们认为整体南药维持稳定。定增后公司现金充裕,南药板块关注后续外延并购预期,医药商业受益两票制推进,公司作为地方龙头市占率有望提升。

    财务预测与投资建议.

    由于竞争格局稳定后竞品广宣及货折力度趋缓,公司线上线下投入将持续降低,我们调整17年销售服务费/收入为2.3%(原预测2.7%),广告宣传费/收入5.5%(原预测6%),预测公司2016-2018年每股收益分别为0.90、1.11、1.25元(原预测0.90、1.02、1.08元),我们采取分部估值,2017年大健康板块EPS0.49,给予30倍PE,大医药(大南药+大商业)板块EPS0.62,PE24倍,对应目标价29.58元,维持买入评级。

    风险提示:食品药品安全风险、凉茶行业下滑风险、行业竞争加剧风险