复星医药:综合型医药集团,不只有医保目录调整和细胞治疗

我们认为,公司是一家大型综合型医药集团,多年来专注医药健康全产业,各分部内生&外延双轮驱动效率高。随着各版块的逐渐壮大,尤其是医疗服务版块的快速发展,公司各分部之间协同效应将进一步体现。公司在各细分领域布局均对标最优质的龙头(控股子公司的生物药研发管线属于国内第一梯队、和国际最顶尖的IntuitiveSurgical、KITE合作;拟控股Gland等)。公司的尖端布局具备极高的技术壁垒,奠定了中长期核心竞争力,为公司未来在其他领域继续拓展打下了良好的基础。作为一家集多种医药行业最优质资源于一身的企业,公司估值便宜、各分部价值和协同价值均被市场低估。

    8个品种受益于医保目录调整,医药工业有望保持较快增长。医药工业占公司总收入的70%左右。2017年医保目录调整,公司有8个受益品种,是受益品种最多的上市公司之一。匹伐他汀、前列地尔干乳和非布司他等新进医保目录品种均有超10亿的潜力,将引领医药工业保持较快增长。

    携手KITE,细胞治疗跻身国际最前沿,弯道超车,跃身国内第一。2017年1月10日,复星医药公布与KITE成立合资公司。复星医药占合资公司50%股权,享有60%的可分配利润。2017年2月28日,KITE公布KTEC19最新进展,受此影响美股大涨24.49%。KTE-C19的ZUMA-1II期临床试验的6个月随访数据。关键数据6个月ORR/CR达到了41%/36%,跟3个月的ORR/CR44%/39%基本持平。2017年,KTE-C19有望成为FDA获批的第一个CAR-T细胞治疗产品。2015年12月KTE-C19用于DLBCL\PMBCL\FL获得FDA的突破性药物资格认定。KITE还计划于2017年向EMA提交该药物新药申请,2016年6月KTE-C19用于难治性DLBCL获得EMA的“优先药物资格”。公司定位“要做就做最好”,牵手KITE,跃升国内细胞治疗第一,同时未来细胞治疗+单抗联用更加可以发挥公司优势,9年投入的研发端逐步步入收获期。

    公司利润结构持续改善,扣非利润占比超过75%,不再是当年那个投资收益占比过高的复星医药。2013年至今,公司扣非净利润始终保持24%以上较快增长,扣非净利润占比逐渐提升,2016年三季报已经达到75%以上。在没有大体量并购的情况下,公司内生增长强劲,医药工业、医学诊断与医疗器械、医疗服务各版块各有亮点。

    拟收购Gland约86.08%的股权,弯道超车进入美国市场。Gland具备在以美国为主的法规市场的药品注册申报及销售能力,将成为公司重要的国际化药品生产制造及注册平台,有助于公司加速国际化进程、提升公司在针剂市场的占有率。

    公司医药研发即将进入收获期,生物类似药有望率先上市。美罗华生物类似药CD20单抗(HLX01)目前处于三期临床,2018有望率先上市,市场潜力超30亿元。公司有丰富的生物药、化学药研发管线,未来有望不断推出新产品。

    公司拟和IntuitiveSurgical成立境内合资公司,深度参与医疗机器人产业链,未来有望推出本土生产的达芬奇机器人,进一步拓展市场,有望带来超预期。

    医疗合作共建项目不断落地,目前公司控股医院核定床位3018张,在建6000多张,预计未来3年有望达到10000张床位,是增长潜力最大的版块。

    联营企业国药控股有望保持较快增长。公司间接持有国药控股约27.83%股权。随着“两票制”+“零差率”的推广以及激励方案落地,国药控股有望加速行业整合,扩大分销网络建设,保持较快增长。

    盈利预测:我们预计公司2016-2018收入分别为148.18亿、185.6亿和220.67亿,同比分别增长17.52%、25.26%和18.89%;归母净利润分别为28.73亿、34.25亿和39.83亿,同比分别增长16.78%、19.20%和16.30%;扣非净利润分别为20.73亿、26.25亿和31.83亿,同比分别增长25.17%、26.63%和21.26%。

    估值和投资建议:我们给予公司2018年扣非净利润25倍PE,对应市值796亿,对应股价32.96元,首次覆盖,给予“买入”评级。