荣盛石化:2016业绩符合预期,聚酯产业链业绩弹性大

事件:公司2月27日晚发布2016年业绩快报,报告期内实现营业收入455.01亿元,同比增长58.69%,归母净利润19.27亿元,同比增长447.33%,EPS为0.76元。

    中金石化芳烃项目为最重要业绩增长点。中金石化芳烃项目为国内最大单套芳烃项目,年产PX160万吨、纯苯50万吨。在2016上半年开工4个月的情况下,实现净利润6.82亿,毛利率达到30%,我们预计2016全年净利润不低于16亿元。根据数据显示,2016年前三季度石脑油-PX价差达到388美元/吨,比2015年同期的322美元/吨提升了66美元/吨,四季度价差继续保持稳定。而截至目前,石脑油-PX价差小幅扩大至414美元/吨,我们判断2017年中金石化芳烃项目盈利有望达到22-24亿元,同时未来中金石化二期项目有望继续扩大PX产能。

    亚洲二季度PX检修装置超预期。从我们统计数据显示,截止2月第一周,国内和亚洲地区PX的开工率分别为73%和79%,在下游PTA投产减缓,甚至部分装置阶段退出的背景下,国内PX供应较为充足。值得注意的是,2季度亚洲地区PX检修装置集中,涉及总产能达到857万吨,其中国内方面上海石化100万吨装置4、5月份检修30天,青岛丽东100万吨装置3、4月份检修30天,国内检修产能合计385万吨;国际方面包括韩华Total100万吨装置、FCFC93万吨装置合计472万吨。而2015年和2016年同期的检修产能只有438万吨和452万吨,我们判断在聚酯消费旺季的2季度,PX供应将出现紧张,价格将出现上涨。

    看好PTA行业供需格局改善,PTA价格2017年继续上行。2016年PTA平均价为4,578元/吨,较2015年平均价下跌1.28%;最低点为年初的4,080元/吨,较2015年最低价下跌0.87%;最高点为年末的5,275元/吨,较2015年最高价下跌1.40%。我们认为在多套装置或意外或主动的停车行为之后,和国内PTA产能接近零投放、部分落后产能继续淘汰、原油价格企稳回升等因素的影响下,PTA行业发生了明显的改变。特别是2016年4季度以来,PTA市场的供应再度处于久违的紧平衡的状态,盈利情况开始好转,PTA当前行情已完成筑底向上回升,目前国内PTA实时产能4,884万吨,去掉长期停产产能1,270万吨,行业开工率在90%以上,行业供需格局改善显著。供给侧偏紧张,而下游聚酯行业需求仍将保持4%-5%左右的增长,春节后聚酯行业开工率逐渐回升至80-85%的水平,对于上游PTA的需求开始逐渐显现。长期停产产能中,翔鹭石化615万吨装置预计近期仍然难以开车,远东石化预计四月份仅能开出140万吨产能,虽然近日逸盛宁波220万吨装置和蓬盛石化90万吨装置复产,但市场传闻恒力石化220万吨装置和逸盛大化375万吨装置也将于3、4月份停车检修,合计近600万吨的停产对于PTA价格继续上涨也将启动推动作用。同时公司由于规模效应,PTA加工成本优势显著,平均加工费在450-500元/吨左右,其中宁波加工费400元/吨,大连450元/吨,海南500元/吨,比行业平均水平低300元/吨左右。在600万吨的权益产能背景下,公司PTA业绩弹性十分巨大,根据我们测算,在目前单吨盈利100元/吨的情况下,公司PTA业务净利润为6亿元,PX-PTA价差每扩大100元,公司EPS增厚0.23元。

    估值与评级。我们预计公司2017年和2018年归母净利润分别为27.32亿元和29.35亿元,摊薄EPS分别为1.07元和1.15元,对应2月27日收盘价(15.63元)PE分别为15X和14X。2017年我们保守预计中金石化项目净利润为22亿元左右,PTA业务按照当前盈利水平计算净利润为约3.5亿元,涤纶长丝业务按照当前市场平均价格计算净利润约2.5亿元,则公司2017年净利润合计为约28亿元,保守给予18XPE,则公司2017年目标市值为500亿元,未来更是存在浙石化项目注入上市公司平台的预期,有望成为千亿市值的国内炼化巨头,维持“买入”评级,未来6个月目标价19.00元。

    风险提示。PTA价格大幅下降的风险;PX价格大幅下降的风险;聚酯涤纶价格大幅下降的风险。