航民股份:环保趋严推动供给侧改革短期受益提价,长期看好整合

印染龙头,全产业链布局奠定成本优势

    航民股份是印染行业的龙头公司,营收规模及净利润均位居A股上市印染公司第一名。公司自1997年成立以来,不断做大做强主营印染业务,形成了以印染为主业,热电、织布、非织造布、海运物流配套发展的全产业链布局。

    全产业链的布局在保证公司生产高效的基础上,确保了成本的节约和可控。航民股份印染业务毛利率和净利润率在2006至2015年间呈稳定上升趋势,2013年之后的印染业务毛利率和净利润率更是显著高于同行业的华纺股份,三房巷,美欣达和众和股份。

    环保收紧助推行业整合,人民币贬值拉动外需增长

    印染作为高污染行业,近年来备受国家环保部门重视。自从2011年12月国务院发布《工业转型升级规划(2011-2015)》及《国家环境保护“十二五”规划》以来,各级政府相继发布日趋严格的印染环保政策。在政策影响下,大量中小企业难以承担高昂的环保整顿成本,开始逐步退出市场或被大企业兼并。同时,政府也开始有计划地淘汰印染行业落后产能。工信部数据显示,2010-2015年全国累计淘汰印染产能158.4亿米,全国印染产量由2010年的601.65亿米下降至2015年的509.53亿米。

    我国印染行业的另一大特点是地域集中度高,但行业集中度低。在我国印染行业五大主生产区-浙江、江苏、山东、广东和福建省中,浙江2015年印染布产量达317.6亿米,占全国的62.3%。然而就企业而言,国内产能最高的盛虹集团和航民股份仅占全国总产能的4%和2%,其余几家印染上市公司产能占比均低于1%,行业集中度低,整合空间大。随着政府进一步收紧排放标准,龙头企业整合中小企业的模式,将在保证中小印染企业员工就业的情况下,有效提高行业整体技术水平及环保标准。

    从需求端来看,消费升级将有效推动我国服装市场稳定增长,而人民币贬值将有力拉动外需增长。从2011至2016的5年间,印染布出口占比逐年增加,并于2015年达到41.3%。如果人民币在2017年继续贬值,将对出口占比逐年升高的印染企业形成利好效应,从而进一步改善我国印染行业的供需格局。

    短期看点在染费提价,长期看点在行业整合

    受限于印染行业排污权的限制,近年来航民的产能一直保持在10.2亿米,因此公司近年来业绩的主要驱动力来自染费的提升。近年来,虽然多次出现染料价格上涨导致公司成本增加的情况,但由于下游客户对印染加工费敏感度低及印染行业供需趋向均衡,费用传导机制畅通,航民在染料价格上升时,能很好地将成本转移至下游客户。大多数情况下,染料价格的提升幅度小于印染费用的提升幅度,航民反而可以从每次染料费用提升的过程中获利。以2015年为例,公司的印染业务单位成本增加了7.26%,而整体印染产品的售价则提升了8.4%。

    除染料费用外,煤炭也是公司主要的营业成本。公司每年耗煤约80万吨,用煤成本占公司总营业成本的15%左右。国家近年来的煤炭去产能计划大幅推升了动力煤的价格,根据不同的情景,我们估算2017年煤炭价格上涨将使航民营业成本相比2016年上升2000万元至9600万元。

    长期来看,公司将受益于印染行业的整合浪潮。目前公司持有现金、一年内到期委托贷款及理财产品共计15.23亿元,资产负债率仅为18.4%,远低于行业平均水平。近年来公司并购扩张意愿明显,从上市以来通过5次成功并购,外延式扩张了印染主业并完善了全产业链布局。近期,公司在扩展主营印染业务和完善全产业链布局上也有新的动作。我们预计收购航民热电20%股权,新增水刺生产线和合同精机三个项目共计将在2017年为公司增加年销售收入12550万元,增加净利润1380万元。

    投资建议:随着环保监管的日益严苛,印染这一重污染行业落后产能持续出清,且长期来看行业整合揭开帷幕,集中度有望显著提升。航民股份作为我国印染行业龙头企业,上市以来业绩持续稳健增长。受益于上游染料提价向下游的价格顺利传导,且G20关停因素消除后产量增长,航民业绩增速在2017年有望显著提升。公司目前手握充沛现金,行业整合地位、实力和意愿毕备,未来通过外延并购扩张产能空间巨大。暂不考虑外延可能,仅考量公司产量增长、提价影响,我们预计公司2016-2018年分别实现EPS0.79、0.95、1.11元/股,同比增长4%、20.1%、16.5%,对应当前股价PE分别为16.0、13.4、11.5倍,目前市值仅80.9亿,看好公司长期发展,维持“买入”评级。

    风险因素:煤炭等能源价格上涨带来成本压力,染料涨价后下游提价幅度不及预期,宏观需求不振导致销量不及预期,整合速度慢于预期等。