大东方公司跟踪报告:汽车市场回暖&管理增效,预计汽车业务2016年开始释放业绩弹性,成长性优

类别:公司研究 机构:海通证券股份有限公司 研究员:汪立亭,王晴 日期:2017-02-23

我们近期跟踪了大东方,主要了解了公司各业务经营近况,以下是主要信息:

    公司2016年前三季度收入增长4.88%至64.54亿元,归属净利润增长33.31%至1.74亿元,其中第三季度收入和归属净利润分别增长9.92%和69.47%,均优于2016上半年,值得期待其2016全年靓丽的业绩表现。从前三季度收入结构来看,汽车收入增长10%,达45亿元占比70%;百货零售收入下降7%,达近16亿元占比24%;餐饮与食品销售业务收入下降1%,达1.6亿元占比2.5%。

    截至2016年9月30日,公司共拥有96家门店,总建筑面积42.25万平米。其中自有门店54家,总建筑面积33.10万平米;租赁门店42家,总建筑面积9.15万平米。

    1. 汽车业务:市场回暖叠加公司管理增效,预计2016-2017年净利率提升

    公司是零售行业中唯一一家开展汽车业务且区域占有率较高的上市公司,汽车业务虽然目前仍以4S 店经营为主,且二手车交易短期内主要提供交易服务,但从中长期来看,公司在O2O 和后市场领域均已有业务基础,且区域市场份额超60%,有望顺应汽车后市场行业发展契机,借助定增拓展新兴业务模式,发展空间较大。

    公司目前已形成4S 店集群、汽车用品、汽车美容、新型二手车市场、汽车理赔中心、专业汽车跑道、汽车主题公园等构成的经营格局,拥有46 家汽车4S 店,估计其中无锡约30 家(约20 家在东方汽车城),其余分布在南通、江阴、镇江、宿迁、宜兴、吴江和常州等地。公司2009 年开始走出无锡开设异地4S 店,且逐渐拓展高档车,其中保时捷、雷诺、斯巴鲁,奔驰商务车在无锡均是公司独家,福特是无锡4家中占有3家,一汽和上海大众均是4家中占有2家。

    (1)行业供需逐渐改善,2017-2019年经销商库存压力缓解。供给端,基于中国汽车行业历史20-30%的快速增长,国际汽车厂商在2013年整体看好中国市场,对区域经销商制定了较高的销售和开店指标,导致2014-2015年随着国内产能迅速增加,加之消费环境开始转弱,经销商库存压力加大;预计2016年汽车行业产能已达高峰,短期内不会剧增。

    需求端,虽然汽车行业增速2013年开始逐渐放缓,但仍目前有10-15%的稳定增长,且消费升级趋势延续(体现为越来越多家庭开始购车,以及更新换代带来的高端车需求增加)。汽车保有量增加带动后服务市场迅速发展:截至2016年底,全国机动车保有量达2.9亿辆,其中汽车保有量为1.94亿辆,而私家车总量达1.46亿辆(增长15%),平均每百户家庭拥有36辆;艾瑞统计2016年中国汽车售后市场养护行业规模已突破7000亿元,并保持平稳增长,2017年预计将突破8000亿元(增长14%)。

    以上供需格局意味着,从2016-2017年开始,国内汽车经销商的经营压力将逐渐缓解,从而实现收入的平稳增长;而业绩弹性更多的取决于其经营管理能力、品牌结构等。A和H股多家汽车经销商2016年业绩已较大幅度预增:A股中,亚夏汽车大幅预增450-497%,庞大集团预增50-70%,广汇汽车预增40-45%;H股中,中升控股预增不低于250%,宝信汽车预增不低于80%。

    (2)优化管理带来内生增效,有望促进经营性净利率提升至1.5%以上。公司汽车销售及服务2015 年收入56.93亿元,同比下降3.15%,其中:汽车销量约3.3万辆,实现收入51.43亿元,同比下降4.04%,占比90.34%;后服收入增长6%至5.5亿元,占比由2009年的6.52%提升至2015年的9.66%。汽车业务毛利率近年稳定在6-8%,其中新车销售毛利率2-3%,维修及服务毛利率42%左右,且后服贡献对毛利额的贡献已逐年提升至66%。2015年汽车业务净利润1751万元,同比下降24.11%,净利率减少0.08个百分点至0.31%。

    我们预计,公司2016年汽车业务收入增长10%左右,其中宝马两家(吴江、海门)、雷克萨斯、凯迪拉克、奔驰商务车等高端车销售均有较好增长(也体现了消费升级),但沃尔沃仍亏损(已有减亏);预计未来将主要对存量业务挖潜增效,而获取新品牌授权会相对谨慎,可能更倾向于偏高端的主流车型。后服方面,公司2016年已新开8家小面积汽车维修服务类门店,预计2017年将新开综合性大店。

    公司在2015年四季度加大力度处理了库存,大幅缓解了库存压力;2016年优化管理机制,理顺上市公司和汽车集团、汽车集团和4S店之间的关系,加强对4S店的管控。此外,公司推行三级毛利管理,即进销差价、返点、延伸服务毛利(比如保险、金融、装潢等)。以上举措均有望从2016年开始陆续改善经营效率,贡献业绩弹性。

    二手车业务:公司目前二手车市场商户60-70个,车位500-600个,一期主要出租给车王认证超市(二楼及以上),一楼配套了政府相关部门提供二手车过户、销户手续上的一条龙服务;二期散租给小商户做二手车交易市场,因受限于税收政策而暂未自营。公司二手车业务定位于平台商,对应的主要盈利模式为寄售,即接受客户委托代为销售,为各个经纪商提供二手车交易场地,收取租金、交易费和上牌服务费等。

    我们估计,公司2016年二手车交易量3万多辆,占比无锡二手车交易市场份额约60%;目前公司二手车市场正在进行三期改造,将增加面积和交易量,预计2017年将以无锡为样本进一步完善业务模式。

    整体预计,公司2016年汽车业务整体剔除投资收益(2家保时捷店少数股权)的经营性净利率约0.5%(对应约3-4000万),低于行业1-1.5%的平均水平,一方面是由于公司前期经营管理机制的调整,另一方面也与品牌结构有关,即公司高端车4S门店数(13-14家)占比仅30%、收入占比40-50%,对净利率的贡献有限;未来随着公司门店和经营调整到位,以及维修服务等后市场业务稳步发展,预计净利率有望逐渐提升至1.5%以上。

    2. 百货和食品业务整体经营稳健,预计本部店东方广场2016年收入略降

    公司旗下现有两家百货门店,即本部店东方广场(商业大厦)和于2011年10月开业的海门大东方百货。其中本部店商业大厦2015年收入略增0.8%至17.33亿元,预计2016年收入略降,其中12月增速环比或有所回升。我们估计,受严控三公消费影响,公司购物卡销售由之前的40%左右降至目前10%以下,该占比未来大幅提升的可能性较小,但对销售的负面影响也已基本消除。商业大厦定位偏高端,在充分消化各项负面因素后,预计2017年将有受益可选消费渠道弱复苏的弹性,收入有望实现小幅正增长。考虑到目前的消费环境和物业成本,预计公司短期内不会新开百货门店,但不排除探索新业务模式的可能性。

    公司“三凤桥”品牌创建于1927年,是中华老字号企业,已在无锡地区形成了较强的连锁门店网络覆盖能力。目前三凤桥在无锡地区已开设21家门店,其中中心店1家、综合店3家、单一店17家,初步覆盖无锡多个居民较集中的区域。三凤桥近年收入和净利均持续稳定增长,2015年实现收入增2%至2.13亿元,净利润增5.5%至1911万元。

    公司通过多元化的业务布局,一方面有利于分散经营风险,另一方面也可逐渐实现客户资源的协同,预计2017年将打通各业务客户资源,在协同管理的同时为客户提供更好的服务和体验。

    对公司的观点。公司已形成百货+汽车销售服务+食品“一体两翼”的业务格局,民营机制优秀:百货业务在无锡竞争优势明显规模领先,是公司利润与现金流的基石;汽车销售和服务业务已形成从4S店、汽车用品、汽车美容到二手车市场等完整的产业链布局,市占率领先且稳固,借力定增资金拓展O2O和快修等业务,拓展前景广阔;食品业务拥有老字号“三凤桥”品牌,已在无锡地区形成了较强的连锁门店和网络覆盖能力,食品O2O 综合平台的建设也将有助于扩大品牌影响和销售规模。此外,公司的股权投资价值丰厚,将持续贡献投资收益。

    维持盈利预测和估值。预计2016-18年EPS各为0.40、0.47和0.54元,分别同比增长27.1%、18.5%和14.8%,保持较好增长。公司目前10.08元股价对应2017年约21倍PE,处于行业较低水平。公司具有民营优良的治理结构和长期较好的经营管理水平,我们也看好公司在增发完成后实现汽车后市场服务和O2O平台建设的长期竞争潜力,按2017年经营性业务EPS(0.39元)给予30倍PE,投资收益(对应0.08元EPS)给予10倍PE,综合给予目标价12.5元,维持“增持”的投资评级。

    风险因素:消费疲软拖累百货业需求;海门店培育期过长;汽车和食品业务O2O转型进度不达预期;汽车后市场需求低于预期。

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