晨鸣纸业2016年报点评:业绩持续高增长,造纸业绩弹性充分体现,维持增持!

事件一:公司2016年实现归母净利20.64亿元,同比增长102.1%,符合预期。公司发布16年年报,2016年实现收入229.07亿元,同比增长13.2%;归母净利20.64亿元,同比增长102.1%;合计EPS为0.99元。16Q4单季实现收入63.35亿元,同比增长18.5%;归母净利5.10亿元,同比增长10.9%。2016年分配方案为普通股股东每10股派发现金红利6元(含税),优先股股东每10股派发现金红利3.08元(含税)。

    事件二:公司出资4.56亿元参股瑞京人寿保险公司,在原60万吨牛卡纸厂房内新建一条51万吨的高档文化纸生产线。公司拟出资4.56亿元参股注册资本30亿元的瑞京人寿保险股份有限公司,持股15.2%。瑞京人寿保险公司注册地在江西赣州,我们预测获得保监会牌照概率很大,进度较快,目前保险牌照在市场上价值数十亿元,公司看好保险牌照稀缺性和金融板块多元化布局。51万吨高档文化纸产线建于搬迁至湛江60万吨液态包装纸(现对应120万吨白卡纸)的车间,主要生产高档双胶纸等文化纸,因基础设施完备,预计进度有望超预期。

    造纸贡献业绩弹性,租赁盈利能力稳定,资产计提减值体现谨慎会计态度。1)造纸巨大盈利弹性显现。16年以来受益于低库存和白卡、铜版纸等纸种涨价落实,公司850万吨浆纸产能的龙头优势逐渐显现,16年完成机制纸产量436万吨、销量452万吨,机制纸吨纸售价4322.27元(VS2015年4354.94元/吨),毛利率同比提升0.88个百分点,吨纸毛利为1027.40元(VS2015年996.85元)。2)租赁盈利能力稳定。截至2016年底租赁规模260亿元左右,贡献净利润约8亿元。3)资产计提减值体现谨慎会计态度。2016年对富裕晨鸣和江西晨鸣闲置固定资产提取减值4.14亿元(VS2015年6096.83万元),结合16年计入当期损益的政府补贴仅4.72亿元,体现公司谨慎会计态度。公司盈利水平持续提升,2016年毛利率同比提升4.02个百分点至31.1%,净利率同比提升4个百分点至8.83%。

    造纸:低库存+量价齐升,湛江白卡产能正式投产,业绩弹性不容忽视。造纸板块表现持续超预期:低库存(目前主要纸种库存维持半个月以内,结构性供需情况得到改善);产品结构优化(毛利率较高的双胶纸25.1%、铜版纸25.8%、白卡纸24.5%收入占比持续提升至53.3%);白卡纸和铜版纸提价落实:白卡纸15年10月以来持续提价落实,铜版纸7-8月开始反弹落实,通过部分提价和经销商自行提货等方式对冲煤炭和运费上涨;纸浆反弹推动年底涨价:上半年纸浆价格呈下降趋势,11月后受外汇影响和印尼浆产能未如期投放,浆价反弹推动了新一轮纸企涨价,我们认为17年浆价前高后低,不存在持续提价基础;湛江白卡纸产能正式投产:白卡纸山东本部产能约50万吨,15年末江西晨鸣35万吨高档食品包装卡纸投产,湛江晨鸣120万吨液态包装卡纸目前已正式投产,借助湛江地理和木材资源优势,盈利前景可观。造纸主业持续提供业绩弹性。

    金融板块:投资性集团框架搭建完善,盈利持续强劲!公司已形成由融资租赁公司、财务公司、济南晨鸣投资管理公司(有望在更多领域寻找优质投资项目)、上海利得互联网金融平台(3%股权)、产业投资基金(规模2-3亿元,认缴2000万元),利得人寿保险有限公司(注册资本10亿元,持15%股权)、瑞京人寿保险公司(注册资本30亿,持股15.2%)等共同打造的第二主业金融板块。融资租赁积极扮演领头羊角色:核心团队来自银行、律所、会计师事务所等专业机构,项目渠道多元化,业务40%来自山东省外。项目期限结构平均3年左右,和融资期限结构相匹配;同时和国有企业、上市公司、政府平台合作提升抗风险能力。目前中国融资租赁市场渗透率约5%(VS欧美市场20%左右),预计2021年市场规模达到20万亿元。此前公司向财务公司增资10亿元,销售公司拟发行不超21亿元资产支持证券,金融板块多元化布局持续推进,整体实力持续强化。

    金融+造纸双轮驱动,定增+优先股拓展融资渠道,业绩持续超预期+资本运作值得期待,维持增持。公司45亿元优先股发行完成,定增底价7.58元/股和发行前公司最近一期BPS孰高者提供安全边际。作为造纸行业龙头,市场前期更多关注融资租赁业务,今年以来造纸板块表现靓丽,有望享受业绩高增长+估值修复双轮驱动!维持17-18年归属普通股股东净利25亿元和30亿元的盈利预测,目前股价(A股12.25元/股,总市值202亿元)对应17-18年PE分别为9.5倍和7.9倍。作为造纸龙头,公司估值极具吸引力,业绩持续高增长,维持增持!同时建议买入晨鸣B和H。