江阴银行:传统业务占优,风险抵补不足

股权结构和分支网络

    江阴农商行没有持股超过5%的股东,股权结构高度分散,且均为民营。同时自然人持股比例达46%;目前在国内有33家支行,在职员工1300人以上。

    净息差逐年下降,因中小企业贷款占比87%,仍高于行业均值

    受宏观环境及政策影响,资产端收益下降的同时负债端成本上升,导致净息差下滑,2015年上半年NIM为2.75%。但是,该行净息差始终高于同期银行平均值,主要原因是:贷款客户以中小型企业客户为主,有较强议价能力,中小微企业信贷占比87%。

    盈利能力同业比较: ROE和ROA相对较高,非息收入占比低

    江阴农商行盈利能力位列五家农商银行之首。其ROA和ROE自2012年起逐年下滑,但仍然高于同业;得益于其总资产规模的稳定增长,一定程度上对冲了盈利能力的下滑。同时,该行2015年风险准备金计提减少,对于其风控能力应该给予适当关注。另外,该行非息收入占比在五家银行中垫底,手续费及佣金收入很低,表明该行在盈利结构优化方面有较大改善空间。

    (1)2015年归母公司净利润8.15亿元,同比下降0.42%,下滑速度大幅减缓,而其余农商行2015年归母净利润均大幅下滑。初步判断,江阴农商行净利润有先于同业银行企稳的可能。(2)2015实现拨备前利润11.45亿元,同比下降11.90%,减少计提粉饰利润;(3)ROA0.94%和ROE12.13%,行业领先;(4)非息收入占比行业内最低,只有5.34%,收入结构对利息收益依赖较大。

    资产质量同业比较:不良率最高,拨备覆盖率接近监管红线

    (1)2015年,不良率1.99%,最高,但增幅在放缓。虽不能判断资产质量拐点的出现,但可以看作一个资产质量好转的积极信号。

    (2)2015年,拨备覆盖率177%,趋近监管红线;在资产质量方面,在当前宏观经济下行,银行业不良贷款上升的情况下,江阴农商行一定程度上减少了贷款减值损失的计提,导致拨备覆盖率的下降,进而降低了其风险防控能力,将对未来业绩产生较大压力,应持续关注各项指标进一步的变化。

    业务特色:传统业务特色鲜明,偏对公,轻零售

    (1)三农贷款占比99.5%,小微贷款占比88.64%;(2)公司贷款占比达到90%以上,公司存款占比在50%以上;(3)个人信贷占比相对较低,不足10%,个人储蓄存款占比达到40%,在持续提高

    投资亮点:三农、客户网络、跨区域经营、新业务

    江阴农商行具有独特的竞争优势。一方面,农村商业银行具有灵活高效的经营机制,适宜县域地区的业务发展。另一方面,农村商业银行具有起点高、发展快的自身优势。

    江阴农商行作为一家扎根于江阴地区的商业银行,和江阴本地的中小企业客户群建立了紧密的客户关系,在区域内拥有广泛的客户网络和深厚的关系基础。

    江阴农商行已经控股多家村镇银行,随着跨区域经营的经验积累,该行的跨区域发展空间将得到更大的扩展。

    江阴农商行积极尝试开展新业务。首先,将实践普惠金融列为重要的发展战略。其次,尝试将业务拓展至整个大金融领域。最后,债券投资也是江阴农商行经营策略中的一大亮点。

    投资建议:

    我们分析发现:(1)江阴农商行股权结构分散,有利于业务拓展;自然人和高管持股比例高,激励机制充分;(2)其NIM优势明显,主要源于中小微企业信贷占比达87%。(3)其盈利能力领衔5家上市农商行,业绩有优先企稳回升迹象;但是转型成效不足,非息收入占比不足6%,位列五家可比银行之末;(4)不良率最高,1.99%,拨备计提力度不足,导致拨备覆盖率下降和拨备前净利润降幅更大;(5)其传统业务优势明显,偏对公、轻零售;(6)其投资亮点主要来自:客户网络;主业“三农”业务优势;跨区域经营;开展新业务。

    我们认为:江阴农商行传统业务占优,亟需拓展新兴业务类型,同时由于不良率在可比同业中最高,而且拨备计提相对有限,风险抵补不足,需要增加拨备提高风险抵御能力。

    我们预测17/18年净利润同比增长4%/5%,EPS为0.46/0.48,BVPS为5.2/5.46,对应17/18年PE/PB分别为:34/33,3.03/2.89,首次覆盖给与“买入”评级。尽管估值处于高位,但是次新股效应依然存在,短期内股价依然有回升空间。

    尽管17年行业基本面有改善预期,但是在金融去杠杠背景下,资金面偏紧,从而小银行次新股的股价表现将远远好于大型、股份制银行;而且近期,银行次新股又有其他催化剂,比如:张家港农商行春节前正式上市;受益于农业供给侧改革;江浙区域经济好转等,建议加大银行次新股配置比例。 对于江阴银行,我们建议关注。