云图控股:17年化肥食盐双拐点,农村电竞+理财高成长

投资要点:

    盐改后市场化运营,食盐比其他调味品盈利能力更强弹性更大。2017年1月1日盐改正式落地,开启市场化运营模式,消除价格管制因素。消费和食品安全升级带来的高端多元化需求+市场化运营带来的产品推陈+民营企业进入销售端带来的终端运营改善给行业带来了提价机会。比起传统的酱油行业,老抽转生抽,以及产品结构升级带来的提价基本告一段落,销量稳定增长,食盐中的高端品种盐弹性更大。

    公司食盐总量瓶颈解除,17年出货量有望大幅提升。在专营体制下,盐业公司垄断食盐销售,难以将省内计划全部交由一家公司生产,导致公司存在总量天花板。盐改落地打破总量限制,可切入市场更广阔的普通食盐领域。公司已经布局食盐渠道,一方面在盐改之前利用调味品子公司大量开发经销商资源;另一方面与18省盐业公司开始合作,如参股广盐股份,共同参与市场化竞争。完善的渠道资源为公司出货提供保证,行业各省存在质地较好的盐业公司,或存在整合机会,预计17年益盐堂销量有望大幅提升。

    纯碱进入景气周期,化肥业务迎来拐点。受到环保去产能以及下游玻璃复工,氧化铝、洗涤剂高增长影响,纯碱行业开工率提升,行业步入景气周期。考虑到复合肥主要原料尿素价格受到煤价上涨、国家调控去产能等因素推动有复苏趋势,以及春耕临近需求加大,复合肥业务将迎来拐点。

    子公司平台“云图生活”先发优势明显。1)农民存款较多,负债端资金成本极低,云图作为渠道对接网信金融理财,息差1-3%,目前流水超25亿元。2)2016年与京东、腾讯、途牛、唯品会等大型电商战略合作。3)云图耕耘农村20年,盐业+复合肥实体渠道超过万家,农资上市公司唯一一家轻资产运营农村生活娱乐平台具有稀缺性。

    股价安全边际高,维持“买入”评级。预计17年公司食用盐业务销售70-90万吨,利润约为2.8亿,给予17年30xPE,对应市值84亿;化肥+纯碱业务贡献1.8亿利润,20xPE对应市值36亿;农村电竞+理财约50亿流水,给予1xPS对应50亿市值,公司合理市值170亿,远高于当前118亿市值水平。盐改后标的的稀缺性+农业供给侧改革带来的化肥龙头集中度提升机会+农村理财电竞平台的稀缺性+股价低于公司员工持股成本价约37%,安全边际较高,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全问题、农村电商推进低于预期、复合肥需求低迷。