富春环保研究报告:收购南通常安,复制固废+节能模式

事件:

    公告拟以自有现金1.66亿元收购寰亚能源所持南通常安能源有限公司92%股权,其中一期款项1.46亿将于股权转让工商变更后7日内以现金支付。

    投资要点:

    “固废处置+节能环保”模式复制,新项目投产增利润:南通常安位于南通市海安县常安现代纺织科技园,主业为蒸汽热力生产+污泥处置,通过有偿处置下游纺织企业生产的污泥加上焚烧污泥为下游客户供气供热,形成“固废+节能”的封闭循环,与富春环保模式相同。当前常安仅供热未发电,拟新建锅炉和机组进行热电联产:新建3台100t/h锅炉和2台B12MW汽轮发电机组,首台100t/h锅炉及配套B12MW汽轮发电机组预计于2018年初建成投产。其余扩建项目预计均于2018年一季末建成投产。我们认为18年新项目投产后业绩将迎来放量增长

    异地复制成长持续:公司2012年和2013年收购衢州东港51%股权和常州新港70%股权,2016年分别盈利0.69和0.69亿元,对应收购价PE分别7.8和5.5倍,较收购时净利提升38%和36%。2015年收购清园生态60%股权后,2016年即实现同比增长740.55%,成长明显、回报丰厚。此外自建溧阳项目投产第一年即盈利299万,充分验证了异地扩张能力。此次收购完成后,常安能源将成为公司除富阳本地外第四大基地。作为当地园区(国家级经济技术开发区)内唯一的公共热源点,处于垄断地位,下游需求旺盛,我们看好常安未来的发展。

    定增9.2亿,固废环保加速发展:1)公司2016年11月3日发布非公开发行预案,发行价格为不低于11.52 元/股,发行数量不超过7986万股,募集资金总额不超过9.2亿元,锁定期12个月。募集资金主要用于收购新港热电30%股权、新港热电改扩建项目、烟气治理技术改造项目、燃烧系统技术改造项目、溧阳市北片区热电联产项目。2)常州新港热电2015、2016年净利润分别0.62、0.67亿元;新港扩建项目、溧阳项目完全投产后预计分别可贡献年净利润0.53、0.56亿元。;燃烧系统改造项目预计可节省年成本0.12亿元。随着募投项目的完成,公司的收入利润规模将大幅提升,成本亦将得到相应优化。

    蒸汽/电力销售价格弹性空间:1)公司本部在富阳已全面实施《煤热价格联动机制》,有助于公司转移成本,保障利润空间。考虑到公司供汽价格未来可类比异地项目,提升空间弹性大;2)污泥焚烧发电机组0.66元环保电价较燃煤机组0.505元高31%,未来燃煤机组改造为污泥机组后,将带来重要业绩弹性!

    盈利预测与估值:考虑到公司当前在手项目进展和常州新港剩余股权的收购进度,我们预计公司2017-2019年EPS0.49、0.68、0.83,对应PE 27、20、16倍。公司实际控制人孙庆炎四次累计增持金额5018万元,均价12.94元,积极看好公司长远发展,维持“买入”评级!

    风险提示:异地项目运行低于预期,非公开发行进展低于预期。