华鲁恒升:“一头多线”平台化经营优势显著,煤化工白马业绩稳增无忧

公司概况:煤化工龙头,多元化战略支撑业绩穿越周期。

    公司是多业联产的国内煤化工龙头,主营化肥和化工业务,产品覆盖肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇等系列,共计10余个品种。公司凭借多元化战略打开增长空间,过去十年成功穿越经济周期,营收从13.5亿增长至86亿,归母净利从1.76亿增长至9亿。公司长期将继续打造循环经济模式、推进多元化战略。

    行业:春耕行情尿素继续涨价,煤制乙二醇加速进口替代。

    尿素:2016年国内尿素行业由于普遍亏损,行业开工率一路下滑,全年仅59%。在目前价格下,以中小企业为主的停车企业盈利空间微薄、资金压力大、受环保约束大,预计未来行业开工率最多回升至65%;十三五期间政府力推1300万吨低端尿素产能退出,行业供需格局有望持续好转。经测算今年3-7月国内尿素供给缺口332-583万吨,考虑到目前经销商库存仅为往年同期的1/3-1/2,实际供给缺口将更大,上半年价格继续看涨。国内75%的尿素产能是气头和固定床工艺路线,吨完全成本1600元;而成本仅1350元的水煤浆工艺路线,中短期盈利受益明显,长期受益于行业集中度提升。

    煤制乙二醇:2015年,国内乙二醇表观消费量1275万吨,市场规模超过500亿元,但连续多年进口依存度超过65%。2015年后,国内乙二醇厂商技术逐渐成熟,乙二醇项目加快投建,预计2020年前国内有超过700万吨乙二醇产能投产,届时自给率将超过80%。和国际主流的乙烯路线比,煤制乙二醇成本低20%,若油价上涨差距会继续拉大,但二者产品品质已非常接近,预计国内煤制乙二醇将成为主流。

    华鲁恒升:“一头多线”平台化经营优势显著,尿素和乙二醇奠定业绩增长基石。

    公司依托煤气化平台,成功打造业内首家“一头多线”的循环经济柔性多联产运营模式,各产品成本控制能力显著高于同行,2013年至今综合毛利率由13.5%提升至20%。目前公司水煤浆工艺路线尿素年产能180万吨,国内第五,吨完全成本仅1350元,尿素涨价业绩弹性大。公司50万吨煤制乙二醇项目18年投产,产品品质已达聚酯级别,客户定位高端,通过利用合成氨生产中未反应的合成尾气,吨完全成本控制在4000-5000元,盈利能力显著高于同行,稳定投产后预计每年贡献营收18亿、净利3亿。

    预计公司16-18年归母净利9.3/11.4/15.1亿,当前股价对应市盈率17.9/14.7/11.1倍,给予买入评级,6个月目标价18元。

    风险提示:国内尿素去产能不达预期;公司煤制乙二醇投产进度不及预期