国轩高科深度报告:三元锂电蓄势待发,巩固锂电龙头地位

深度拓展产业链,巩固动力电池龙头地位。国轩高科,2006年成立,专注于动力电池领域,2014年开始在动力电池领域崭露头角进入前五,到2016年底已形成近6Gwh产能,预计2016年出货量2.3Gwh,同比增长130%,市占率近10%,排名第四。2016年预计动力电池收入超40亿,净利润超10亿。公司研发收入占比超过5%,建立完善研发体系不断提高电池能量密度,同时战略拓展上下游以控制成本及开发市场。上游方面,磷酸铁锂正极材料自供,三元正极材料将逐步实现自给,与星源材质合作建设8000万平方隔膜年中将投产,5000吨硅碳负极材料规划建设中。下游方面,持股北汽新能源3.75%股权建立深度战略合作关系,也和众多主流整车厂保持良好合作关系。

    动力电池行业2017年洗牌,强者恒强龙头胜出。新能源汽车新版补贴政策已出台,尽管补贴下降明显,但不确定性消除,乘用车和物流车拉动,2017年产销量有望超过75万辆,后续积分制和多款新车型推出,2020年产销量有望突破200万辆。动力电池方面,2016年出货量为29Gwh,年底产能已超过60Gwh,预计2017年出货量为37.8Gwh(同比增长29%),2020年94Gwh,2017年产能过剩加剧,预计电池价格将出现较大幅度下降。同时三元锂电市场份额不断提升(预计17年需求量为14.7Gwh,同比增长120%,未来复合增速60%),对于动力电池能量密度要求也将大幅提升。2016年前五家动力电池企业市占率已超过70%,前五家产能利用率也明显高,预计2017年将进一步集中,龙头企业有望在行业洗牌中胜出。

    公司三元锂电蓄势待发,磷酸铁锂稳步推进。1)磷酸铁锂方面,为应对新能源客车增速放缓,公司新开发宇通、北汽福田等客户,2017年出货量预计有望达到3Gwh,同比增长30%。价格方面我们预计下降15%,1.95元/wh,毛利率下降约5%,未来磷酸铁锂整体保持稳定。2)公司已形成2Gwh三元锂电产能,未来每年扩产2Gwh,率先开发北汽、众泰、奇瑞等乘用车客户。其中配套北汽EC180已于年初上市,定位市内代步,经济性凸显,产销有望到5万台,加之其他车型,三元出货量预计有望达到1.8Gwh,预计均价为1.75元/wh,毛利率预计为38%,三元锂电是未来的主要增长点。

    投资建议:我们基本维持前期盈利预测,预计公司2016-2018年净利润分别为10.52、14.45、18.07亿,同比增长80/37/25%,考虑增发(2017年预计发行1.15亿股,发行价31.18元),对应的EPS分别为1.20/1.45/1.82元,PE为25.7、21.2、16.9倍。不考虑增发,对应EPS分别为1.20/1.65/2.06元,PE为25.7/18.7/15.0倍。公司为动力锂电龙头,且此次三年定增大股东拟认购比例达35%,我们给予公司目标价41.25元,对应2017年考虑增发/未考虑增发PE约为28和25倍,维持买入评级。

    风险提示:新能源汽车产销不达预期;动力电池价格下滑超预期;公司动力电池市场拓展不达预期。