金禾实业深度报告:安赛蜜、三氯蔗糖产品迈入高景气度周期

公司实现由基础化工向精细化工华丽转型,弱周期消费需求打开成长空间。公司主要从事精细化工产品和基础化工产品的生产、销售。精细化工产品主要包括食品添加剂中的安赛蜜、三氯蔗糖以及香精香料中的甲乙基麦芽酚。2013-2016上半年精细化工产品毛利占比分别为29%、30%、39%、45%,食品添加剂将逐步成为主要盈利贡献板块,公司成功实现向精细化工华丽转型,下游食品饮料等消费类需求打开公司成长空间。

    全球糖尿病患者快速上升,高热量糖类产品替代刻不容缓。根据2015年国际糖尿病联盟发布数据,全球糖尿病的患者人数4.15亿,患病率8.8%,患病情况呈快速上升趋势,预计2040年糖尿病患者达到6.42亿,患病率将上升至10.4%。其中中国糖尿病患者1.1亿,居全球首位,预计2040年将达到1.51亿。相比蔗糖、果葡糖浆等高热量糖类产品,新型甜味剂化学性质稳定,不参与机体代谢,适合糖尿病人等需要控制能量和碳水化合物摄入的特殊消费群体。

    低糖低热量消费时代到来,甜味剂市场空间广阔。消费者在食品与饮料的偏好和消费习惯已经发生明显改变,减少糖类消费量和卡路里摄入量是消费的大趋势。根据英国泰莱数据显示,55%消费者减少食糖量,42%消费者减少卡路里摄入量,具有低糖、低卡路里的食品和饮料产品总量相比2010年增长87%。国内甜味剂产量2010-2015年复合增长率10.7%,随着消费观向低糖低热量方向转变,代糖的甜味剂市场空间广阔。

    安赛蜜、三氯蔗糖因其安全性高、稳定性好,成为甜味剂主流产品。人工合成甜味剂主要包括糖精、甜蜜素、安赛蜜、阿斯巴甜、三氯蔗糖等。相比与糖精与甜蜜素的不安全性以及阿斯巴甜的不稳定性,由于三氯蔗糖具有安全性高、甜度高、稳定性好等优点,是目前甜味剂的主流产品。根据产业信息网统计,2015年国内糖精和甜蜜素等传统甜味剂的产能9.5万吨,按照满足相同甜度进行测算,若安赛蜜全部取代将新增8.07万吨,若三氯蔗糖全部替代将新增2.43万吨,安赛蜜、三氯蔗糖有望持续维持景气度上行。

    安赛蜜子行业集中度大幅提升,成本优势助力公司位居绝对龙头地位。近两年,安赛蜜甜味剂在行业供需格局较好的情况下,产品价格下跌到行业成本附近,促成了竞争力低的产能退出,龙头公司行业地位凸显出来。公司配套主要原材料三氧化硫和双乙烯酮,成本优势明显。截至2016年,苏州浩波进入破产程序,开工率不到三成,而公司安赛蜜产能扩至1.2万吨,占全球市场份额50%,公司在安赛蜜市场的话语权进一步加强,根据阿里巴巴采购批发网最新数据,产品价格目前达到4.8万/吨,产品价格有望继续回升。

    环保趋严助于三氯蔗糖竞争格局改善,新增1500吨稳固公司龙头地位。三氯蔗糖是由英国泰莱公司与伦敦大学共同研制,由此使泰莱公司迅速发展成为全球最大的三氯蔗糖制造企业。2016年4月英国泰莱关停了新加坡三氯蔗糖产能,8月份盐城捷康因环保问题被停产,目前产能恢复情况尚不乐观,从25万元/吨涨到目前的45-47万元/吨。公司于2017年中旬将新增产能1500吨/年,届时公司市占率将达到30%以上。

    受益于供给侧改革及补库存周期,基础化工产品价格有望继续维持高位。三聚氰胺方面,2016年10月1日之后,产品价格暴涨,达到新的制高点,从6000元/吨上涨至10300-11200元/吨,涨幅60%,2017年受环保制约趋严,三聚氰胺价格有望维持高位。液氨方面,2016年下半年受益于煤炭价格上涨,同时环保减产限量,液氨价格进入上行通道,我们认为2017年化肥出口关税政策出台,尿素等产品出口关税下调导致尿素价格短时调涨明显,以山东、河南为代表的化肥产销大省将液氨产量向尿素大幅倾斜,液氨外销减少有望继续支撑价格上行。

    首次覆盖,给予“买入”评级。全球糖尿病患者快速上升及低糖低热量消费转变,安赛蜜、三氯蔗糖增长及替代空间广阔。安赛蜜行业经过两年洗牌,集中度大幅提高,公司凭借成本优势脱颖而出,未来有望受益市场影响力提高实现量价齐升;环保趋严助于三氯蔗糖技术壁垒高,新增1500吨稳固公司龙头地位。我们看好公司在食品添加剂领域的发展前景,预计公司2016-2018年EPS分别为1.01、1.61、2.02,对应市盈率分别为17.4、10.9、8.7倍,首次覆盖,给予买入评级。

    风险提示:公司三氯蔗糖投产不及预期;基础化工价格回升不及预期;安赛蜜、三氯蔗糖等产品未来价格的不确定性。