恒逸石化:看好PTA,聚酯产业链供需格局改善,2017年公司业绩弹性大
事件:公司1月24日发布公告,预计2016年1-12月归属于上市公司股东的净利润区间为7.6亿元至8.5亿元,同比增长311.69%-360.44%。
看好PTA行业供需格局持续改善,油价回升背景下价格有望继续上行。2016年PTA平均价为4,578元/吨,较2015年平均价下跌1.28%;最低点为年初的4,080元/吨,较2015年最低价下跌0.87%;最高点为年末的5,275元/吨,较2015年最高价下跌1.40%。我们认为在多套装置或意外或主动的停车行为之后,和国内PTA产能接近零投放、部分落后产能继续淘汰、原油价格企稳回升等因素的影响下,PTA行业发生了明显的改变。特别是2016年4季度以来,PTA市场的供应再度处于久违的紧平衡的状态,盈利情况开始好转,PTA当前行情已完成筑底向上回升,目前PTA行业开工率为满负荷,行业供需格局将继续好转。我们预计2017年,国内产能在4,400万吨左右,较2016年基本持平,有效产能在3,300-3,400万吨左右,依然较为趋紧,而下游需求仍将保持4%左右的增长,同时翔鹭石化装置预计近期仍然难以开车,远东石化预计四月份仅能开出120万吨产能。此外,国内PTA行业成为典型的寡头垄断格局,恒力石化、逸盛石化两家产能就占据中国PTA常开装置产能的60%,PTA产品能通过龙头企业控制供给来影响价格。同时公司由于规模效应,PTA加工成本优势显著,平均加工费在450-500元/吨左右,其中宁波加工费400元/吨,大连450元/吨,海南500元/吨,比行业平均水平低300元/吨左右。在600万吨的权益产能背景下,公司PTA业绩弹性十分巨大。
CPL-锦纶项目成为公司2017年重要业绩增长点。公司目前具备20万吨CPL产能,股权比例与中国石化各50%,受上游原材料环己酮不足及主流厂家开工率低影响,目前国内CPL销售价格为18,000元/吨,较去年同期涨幅超过60%。公司CPL项目四季度以来盈利情况良好,12月份和今年1月份均实现大幅盈利。同时公司计划在2018年投产CPL二期20万吨项目。CPL下游锦纶项目是在恒逸集团公司层面实施,目前大约9万吨规模,去年9月份首次投产,未来还计划有二期项目,目前PA6、PA66价格分别为19,600元/吨和21,600元/吨,较上月涨幅分别为4.5%和21.5%。我们看好公司未来大力发展CPL-锦纶产业链,未来将成为公司业绩重要增长点。
长期看好文莱石化项目的盈利空间。公司PTA产品的原料PX和MEG主要依赖进口,PX对外依存度50%以上,主要从日韩企业进口,MEG对则全部进口。公司对PX、苯等原料的需求量非常高。公司文莱石化项目是公司与文莱政府合作的炼化一体化项目,公司持股70%,文莱持股30%,项目总投资206亿元,具备800万吨/年的原油加工能力,是典型的“小油头,大芳烃”项目,预计2018年建成,2019年投产,建成后有望年均实现74.5亿美元的销售收入,预计产出近200多万吨芳烃,其中PX产能150万吨,主要运送到海南自用,少量剩余进行销售;约500万吨汽柴煤油品优先满足文莱国家需求,剩余产品面向东南亚等国家进行国际贸易。由于目前文莱项目仅占建设营地项目1/3,基于项目的盈利情况,公司未来可能开展文莱二期项目的建设。文莱油气资源丰富,且紧邻马来西亚,靠近世界最大的集装箱港口之一的新加坡,物流便利。文莱不征收个人所得税、营业税、增值税、工资税、生产税及出口税,公司所得税率18.5%,且PMB石化项目满足“先锋企业”的条件,可享受11年的免税优惠。优惠期满后,在满足文莱政府规定的条件的情况下,公司仍有望享受“出口企业”税收优惠,最长优惠期限为13年。考虑到国内同类项目的盈利情况和当地的税收优惠条件,我们认为文莱项目投产后年盈利水平有望保持在25亿元以上的水平。
定向增发顺利完成,员工持股计划完成购买。公司非公开发行股票事项已于10月18日顺利完成,中信证券、浙银资本等7家机构参与认购,发行价12元/股,募集资金38亿元,将全部用于文莱PMB石化一体化一期项目。首期员工持股计划和集团及附属企业员工增持计划已购买完成,购买金额分别为2.94亿元和1.03亿元,合计金额3.97亿元,成交均价分别为11.84元和11.79元,锁定期为12个月。我们认为定向增发的顺利完成和员工持股计划,都彰显了公司大股东和管理层对于公司未来发展的坚定信心。
盈利预测与估值。我们预计公司2016年和2017年归母净利润分别为8.47亿元和17.30亿元,摊薄EPS分别为0.52元和1.07元,对应1月24日收盘价(14.36元)PE分别为27X和13X。2017年我们预计公司投资浙商银行的投资收益为4亿元,给予10XPE估值水平,PTA、聚酯和CPL业务净利润为13.3-14亿元,给予18XPE估值水平,则对应公司2017年市值为300亿元水平,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价17.50元。