张家港行:专注中小微,差异化竞争效果显著

类别:公司研究 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:杨荣 日期:2017-01-25

公司背景

    首家农信社改制农商行,员工股权激励力度强:张家港行成立于2001年,是全国首家经人民银行批准由农村信用社改制组建的地方性股份制商业银行,也全国首批设立异地支行、实现跨区域发展的农村商业银行之一。张家港行拥有法人股东14家,其中国家股占比20.83%,在已上市农商行中占比最高。员工持股9.93%,恰当比例的员工持股充分调动了员工的积极性和主动性,助力公司业务开展。

    区位优势显著,极具发展潜力:作为港口城市,张家港市经济与产业发展除呈现出流量经济发展迅猛、开放型经济充满活力等特点外,规模经济优势也非常明显。此外,张家港市也拥有较好的金融业生态环境。良好的经济与金融环境,是张家港行持续、健康发展的重要保障。张家港行是张家港市网点最多、覆盖面最广的银行业金融机构,也是将金融服务渗透到当地众多农村集镇的唯一一家银行业金融机构,本外币存、贷款总额在张家港市银行业金融机构排名中均居第二位,竞争优势明显。

    专注中小微企业金融服务,差异化竞争效果显著:张家港行将自身定位为中小微企业信贷市场的主导者,大型企业信贷市场的参与者。在支持中小微企业发展方面,张家港行具有天然的优势。此外,根据自身的资本规模、业务特色与竞争优势,张家港行制定了与之相适应的风险管理体系。在真实掌握中小微企业业务经营与资金需求的基础上,通过风险的相对分散,实现对其信用业务的高利率、低风险管理。

    深耕农村金融市场,响应国家政策号召:作为在农村信用社基础上改制的农村商业银行,张家港行在成功转型之后,确立了服务“三农”、服务县域经济建设的战略发展方向,探索出了农村金融发展的成功模式。我国政府一直以来高度重视“三农”问题,在政策上也积极培育农村金融市场的发展,张家港行可谓响应国家政策号召的典范。

    三大业务板块协同发展,个人与资金业务增长迅速:张家港行三大业务板块之间互为补充,密切配合,协调发展,具体表现在:(1)将个人业务作为业务拓展的重要方向,加大了个人业务的拓展力度;(2)面对新的形势,张家港行加快推进金融市场业务,以“市场化、精细化和专业化”为发展目标,逐步提升交易类投资占比和盈利贡献;(3)公司业务的转型坚持以“优化存量结构、创新营销手段、横向渗透营销、保证增量质量”为原则,以巩固现有市场为根本,逐步向当地同业渗透的策略,实现公司业务稳步增长。

    跨区域经营带来广阔的发展空间:张家港行是江苏省内首批设立异地支行的农村商业银行,具备农村金融机构跨区域经营的先发优势,发展空间广阔。

    财务指标分析及同业横向比较

    盈利情况:(1)2015年张家港行的净利润下降至6.81亿元,同比下降5.57%,降幅呈缩小趋势;营业收入为24.06亿元,增幅1.77%,比去年略有上升。从整体上看,张家港行净利润和每股收益水平在上市农商行中偏低,收入水平中游。(2)2016年上半年,张家港银行ROA与ROE分别为0.40%和4.69%,在已上市农商行中偏低。

    非息收入:(1)截至2016年6月,张家港行非利息收入为2.80亿元,占营业收入23.58%,中间收入增速明显,投资收益占非息收入比重超70%。(2)张家港行的非利息收入规模在上市农商行中排第二,非利息收入占营业收入的比重在上市农商行中居于首位。

    规模扩张:(1)2013-2015年总资产复合增长率为4.81%,居上市农商行末位。2015年呈现快速上升趋势,未来增长空间较大;(2)2013-2015年,贷款总额同比增速持续下滑。2016年6月末存款规模增速相当明显,贷存比63.35%。与上市农商行横向比较来看,2015年张家港行存款增速处于倒数第二,而贷款增速居于末位。

    资产结构:(1)2015年生息资产同比增长14.04%,在已上市农商行中仅次于吴江银行,其中债券投资规模增速十分明显。在已上市农商行中,张家港行债券投资占生息资产的仅次于重庆农商行。(2)公司贷款占张家港行贷款总额的绝大部分,但占比在近三年呈下降趋势。个人业务作为未来业务拓展的重要方向,较2015年末增长6.85%。

    资产质量:受经济环境影响,近几年张家港行不良贷款率呈逐年上升趋势。2016年6月末不良率为2.00%。从同业比较来看,张家港行的不良贷款率在已上市农商行中偏高,但总体上仍要低于我国农商行行业平均值。同时拨备覆盖率逐渐下降,在已上市农商行中排名最低。

    息差水平:受降息重定价及营改增影响,张家港行净息差和净利差下降幅度较大,2016年末净息差下降至2.17%,净利差降至1.9%。张家港行的净息差和净利差均处于已上市农商行下游。

    成本控制:2016年末,张家港行的业务与管理费同期增加20.04%。2013年至2015年,张家港行成本收入比分别为28.99%、32.69%和35.20%,呈逐年上升趋势,我们认为IPO发行准备对成本的上升有一定的影响。截至2016年6月末,张家港行的成本收入比在上市农商行中最高。

    投资建议:合理价格: 8.63元/股-10.25元/股。

    盈利预测: 我们预计张家港行2016年-2018年的营业收入增速分别为1.35%、6.03%、6.94%,净利润增速为3%、14.72%、18.31%,EPS分别为0.43、0.44、0.52,上市后业绩表现良好。

    发行价格: 参照A股农商行的估值,目前16年对应的平均PE为21.37,PB为2.03。考虑到张家港行的实际情况和发展潜力,对应合理PE为20.72-22.48,PB为1.88-2.03。2015年年末,张家港行EPS为0.41元,假设2016年净利润同比增长3%,摊薄后16年的EPS为0.43元,摊薄后BVPS为4.59元,合理的价格区间为:8.63元/股-10.25元/股。

    风险分析:1、若张家港行不能有效保持贷款组合,尤其是中小微业务的资产质量,其业务、财务状况及经营业绩将可能受到重大不利影响,承担较高的信贷风险。2、在利率市场化和降息周期中,若张家港行不能保持客户存款的增长率,维持揽存能力,抵御市场竞争,将会导致张家港行的流动性和经营业绩受到负面影响。

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