张家港行:深耕本地三农小微,息差表现与资产质量有待改善

公司概况:国内首家农商行,深耕本地小微。

    张家港行成立于2001年,是国内第一家农村商业银行,截止16年3季度末,公司总资产规模达到876亿元(对应10年CAGR达到16%)。张家港行本地客户基础牢固,目前占本地存贷款市场份额分别达到21%和15%。从股权结构来看,张江港行依然由国有股东主导,大股东为张家港直属公有资产经营有限公司(持股比例9.10%)。此外,地方民企对于张家港行的股权也有积极布局,十大股东中有8家是当地民企,其中持股比例最高的是当地产业龙头沙钢集团,持股比例达到9.1%,国有+民企相结合的股权结构对于张家港行树立当地竞争优势有所助益。

    对标比较:净息差水平略逊同业,资产质量待改善。

    净息差水平略逊同业,主动调整资产结构。公司16年上半年净息差较年初收窄47BP(15全年收窄46BP)至1.90%,在同区域的上市农商行中处于较低的水平(吴江2.79%,常熟3.17%)。除降息因素影响外,由于信贷需求不足,张家港行在资产端加大债券配置力度(证券投资类资产占比37%vs对标农商行约20%),一定程度摊薄公司资产端收益率水平。

    资产质量有待改善。张家港行16年上半年不良贷款率(2.00%)在同业中处较高水平(vs吴江1.75%、常熟1.49%、无锡1.34%),但不良生成率出现一定改善,较15年下行29BP至1.83%。我们注意到公司16年上半年关注类贷款占比为8.33%,高于行业平均(常熟4.20%、江阴2.75%、无锡1.39%),且逾期90天以上贷款/不良贷款比例较高,因此判断公司资产质量风险仍然存在隐患。拨备方面,张家港银行在16年上半年拨备计提维持高位,16年上半年年化信贷成本为1.80%,基本与15年持平,不过其168%的拨备覆盖率在对标中偏低(常熟219%、无锡198%、吴江192%),未来拨备计提压力仍存。

    盈利预测及估值:张家港行近年来业绩增速放缓受当地方经济拖累影响,伴随16年下半年以来经济企稳以及企业盈利能力的改善,公司业绩有望迎来反弹,不过考虑到公司资产质量风险的出清仍需时日,趋势性拐点需进一步观察。

    我们主要运用相对估值法对张家港行进行估值,考虑到张家港行的基本面整体表现略逊于已上市区域性银行,得到张家港行的合理估值对应2017年PB0.90x-1.00x之间,对应股价在4.42-4.92元。作为新股,我们参考A股区域性银行上市后短期涨幅空间的平均水平,结合考虑张家港行基本面情况,给予张家港行70%的溢价空间,对应股价7.52-8.36元,17年PB1.53-1.70x。

    考虑到作为新股题材短期存在一定获利空间,首次覆盖给予“推荐”评级。