禾丰牧业:上下游联动,全产业布局显雏形

核心观点。

    行业层面,2016年8月份以来,龙头饲料企业销量逐季递增趋势愈发明显。

    公司层面,1)公司是东北饲料龙头,可尽享东北补栏弹性大、原料成本低的优势;2)合纵连横,布局全产业链,为增强竞争力,公司在以饲料业务为核心的基础上,向上延伸,开展原料贸易业务;向下延伸,开展养殖、屠宰加工业务;3)试水电商战略意义重大,掘金宠物诊疗,国内宠物蓝海市场成长潜力大,宠物业务有望成为公司未来的新增长点。

    销量回升催化饲料景气纵深推进。

    受环保因素影响,生猪产能持续去化,根据农业部公布数据,2016年12月母猪存栏环比下降0.5%,整体存栏仍在底部。母猪存栏量是肥猪出栏量提前1年左右的先行指标,饲料行业景气度将被拉长延续至18年。上轮周期猪料销量最高增速在14%左右,增长主要来自浓缩料向全价料的转变。

    与上轮周期相比,本轮周期饲料销量的增长将更多源于养殖规模程度的提高以及饲料行业整合。草根了解到16年下半年龙头饲料企业猪料销量增速逐月提高,个别饲料企业单月猪料增速甚至接近翻番,当前饲料业已经进入强者恒强的时代,我们预计17年行业饲料增速区间为2%~5%。

    原料主产区成本优势大,饲料销量弹性高。

    东北是我国玉米、大豆主产区,东北玉米、豆粕等饲料原料价格相对全国平均水平具有优势,饲料成本相对其他区域企业具有优势。从生产特性上讲,散养户补栏、减栏行为跟猪价高低相关性更大,并且补栏弹性与规模化程度表现出反向相关。相对全国其他地区,东北生猪养殖结构中散户占比大,该地区母猪补栏弹性相对较大,相应地,饲料销量弹性也更大。

    合纵连横,“链”式整合起征程。

    公司以饲料业务为基础,适度拓展上下游产业链,向上开展原料贸易业务,向下开展养殖、屠宰加工业务。其中,公司通过契约合同和投资参股两种方式开展肉鸡的屠宰加工,我们预计公司16年、17年公司肉鸡权益屠宰量分别为1.04亿羽、1.28亿羽,单羽屠宰盈利分别为1元、1.2元,贡献净利1.04亿元、1.54亿元。养殖方面,公司先后与佳和农牧、利辛县人民政府等签订战略合作协议,发力生猪养殖,预计公司17、18年生猪出栏分别为5万头、20万头,贡献净利2000万元、7000万元。

    受益饲料销量加速提升、鸡肉价格高景气,给予“买入”评级。

    当前饲料销量递增趋势明确,鸡肉价格景气(15年受没法封关影响)叠加公司肉鸡屠宰加工能力快速扩张,预计公司16~18年可实现归母净利4.14亿元、6.02亿元、7.38亿元,其中17年饲料及其他板块贡献4.48亿元,屠宰加工板块贡献1.54亿元,结合可比公司估值水平,给予17年公司饲料及其他板块24~26倍PE、给予肉鸡屠宰板块10~12倍PE,对应17年目标价14.79~16.24元,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:母猪存栏恢复不及预期,鸡肉价格下跌。