泸州老窖:国窖喜迎开门红,全年有望持续高增长
核心观点:近期我们实地走访和电话交流了华东、华中、西南区域经销商,国窖1573迎来2017年销售开门红,预计2016年12月以来国窖1573收入增速达50%,超出市场预期,继续验证我们看好公司营销改善和管理优化的核心逻辑。目前行业龙头茅台和五粮液价格持续上涨为国窖发展预留空间,结合开门红优秀表现和全年任务规划,我们预计全年国窖1573收入可实现40%以上增长,公司整体收入有望实现20%以上增长,继续看好公司长期成长逻辑,高、中、低端酒三大引擎持续发力将不断推动公司业绩高速增长,预计未来2年净利润复合增速可达近30%增长。上调目标价至45.4元,维持“买入”评级。
国窖迎来开门红,销售增速超预期。近期我们渠道走访显示,华东、华中、西南等区域经销商均实现开门红,2016年12月和2017年1月(专营公司年度结算截止11月30日)的销售收入同比增长50%以上,部分片区这两月时间完成2016年目标的70%以上;对于整个全国市场,我们预计这两月时间国窖销售收入达到20亿元(专营公司口径),相当于2016年销售任务的一半。开年以来国窖系列产品火热销售势态超出市场预期,目前经销商库存水平较低,良性增长也更具备持续性。
国窖1573实现顺价销售,终端库存和价格管控能力显著提升。1)价格恢复顺价:2016年以来公司多次对国窖1573停止发货,市场预期会上调出厂价,但公司最终并没有直接提价,我们认为这种间歇式停货策略可以有效消化产品库存,夯实渠道基础,统一各区域价格体系。在茅台和五粮液价格上涨背景下,国窖1573采取跟随变向涨价策略,10月和12月公司两次提高计划外配额价格至740元,这些举措都体现了现任管理层对稳定渠道价格体系的高度重视和具备的丰富经验。目前国窖1573一批价普遍达到640元,摆脱过去两三年价格倒挂首次全面实现顺价销售。2)终端掌控能力得到显著提高:公司采用终
端配额制模式,发货节奏遵循“少批量多批次”策略,这样可以将终端库存维持在合理水平。在考核制度方面,公司专门设立了终端动销奖,大幅提高业务员对终端动销的重视程度和协助渠道动销的积极性。此外,2016年公司和IBM合作开发了物流供应链和终端信息化系统,能及时跟踪终端库存数据,大幅提升业务员工作效率,有效保证产品动销质量。
渠道费用逐步回收由厂家投放,费用执行效率更高。目前经销商的利润主要就是渠道差价,在批价持续上行背景下经销商渠道利润相对丰厚,考虑有终端店的经销商则渠道利润更高。随着产品实现顺价,2016年公司开始回收经销商的费用支持,费用使用转向由厂家业务员来执行,包括品鉴会、宴请客户等各种品牌推广和客户开发费用等,经销商基本只用负责打款和配送,压力也变得更小。公司坚持不给渠道压货,厂家直接执行费用更具备落地性,费用使用效率亦更高。
行业龙头茅台和五粮液价格上行为老窖发展预留空间,2017年薄弱市场发力下国窖1573收入保守估计可实现40%以上增长。目前渠道反馈对完成国窖全年任务(增长60%)信心充足,结合开门红旺销和高端酒行业持续向好大背景,我们认为经销商低库存基础上2017年国窖1573收入保守估计可实现40%以上增长。1)行业角度:我们认为高端酒市场在持续扩容,渠道也反馈今年春节前夕高端酒需求相当旺盛,价格的易涨难跌预期更是促进终端消费。目前飞天茅台一批价高达1180-1200元,普五一批价也达到750元,由于高端酒市场格局极为稳固,国窖1573的发展环境得到大幅改善,高性价比优势下增长空间也随之打开。2)公司角度:渠道反馈2017年国窖收入目标规划同比增长60%,不同区域任务不一样,比如大本营市场相对成熟,目标增速在30%-50%,其他基数较小市场任务规划要更高些,开门红基础上各片区对完成目标信心充足。对于基数较大的成熟市场,我们认为可以通过导入中国品味和年份酒等更高价位产品来补充增量,即在原来的消费人群中提炼出来一部分更高层次的消费者;对于基数较小的市场,我们认为增长的核心就在于扩大终端店覆盖数量和单店销售额,比如上海地区计划进一步把覆盖面延伸至郊区,另外厂家增加业务员数量亦可有效贡献销售增量。
中端酒特曲和窖龄保持稳增长,低端酒博大系列触底回升。1)中端酒:2016年公司对窖龄酒品牌进行清理,上半年销售受到一定影响,但下半年实现良好增势。2017年公司将继续加大对窖龄酒的营销团队投入,价格定位上坚持高于特曲低于国窖1573,产品方面主推30和60年,力求将90年做成一个价格标杆。特曲方面,2016年公司对其出厂价进行了小幅上调,11月继续上调终端成交价,新品特曲增长势头良好。整体来看,我们预计2017年公司中端酒可实现25%以上增长。2)低端酒:2016年前三季度均在调整,四季度库存基本消化完毕收入重回正增长,未来公司将继续以头曲二曲为主导,我们预计2017年低端酒收入可实现10%增长。
公司管理层的改革举措得到渠道方面普遍认可,我们继续看好公司长期增长逻辑。2015年“刘林”组合上任后,公司在产品定位、组织架构、渠道体系以及激励机制等方面做出了大胆改革。2016年高端酒国窖1573率先反转实现翻倍增长,中端酒特曲和窖龄酒结构优化实现30%增长,低端酒四季度止跌回升,成为未来业绩增长的又一引擎,我们认为高、中、低端三大引擎持续发力将不断推动公司业绩高速增长,预计未来两年利润复合增速可达近30%增长。
上调目标价至45.4元,维持“买入”评级。整体来看,国窖1573正在加速复兴、中档酒销售触底回升,2016年渠道费用高投入下,2017年利润增速将会更快,我们预计2017-2018年公司收入复合增速可达20%以上。根据目前定增方案进展情况,我们在2017年开始考虑增发摊薄,预计2016-2018年分别实现净利润18.27、25.01、31.96亿元,同比增长24.03%、36.87%、27.83%,对应EPS为1.30、1.62、2.08元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率,上调目标价至45.4元,对应2017年28xPE,维持“买入”评级。
风险提示:行业恶性竞争、中高端酒动销不及预期、食品品质事故