国药股份:重组获批,再融资、混改、员工激励成为确定趋势

打通品种、渠道和终端,形成产业链竞争闭环,保证内生两位数增长

    2006年经过股改后,公司的直接控股股东变为国药控股,目前公司业务分为五块:北京市场直销业务,第三方物流(国药物流、国药空港),工业业务(国瑞药业),全国商业客户调拨,零售分销业务(国药商城)和精麻药品批发业务。直销业务主要针对北京二三级医院,提供全品种的医药流通服务;分销调拨业务主要针对全国省市级商业客户提供高端品种(及口腔产品)的医药流通服务;零售分销由2013年上线的国药商城为全国连锁商业公司提供OTC类品种;公司具备精麻特药品的特许经营资质,并参股了青海制药和宜昌人福两家麻药生产企业,公司在全国三家麻药一级批发商中市场占比80%;工业主要指普药生产子公司国瑞药业。公司完全依靠内生性的增长仍能维持两位数的业绩增速,究其原因以麻药和口腔产品为例,公司向产业链上下游渗透,形成了完整的竞争闭环,挤压了相应竞品的销售,保证了自身品种的高毛利和终端覆盖率的持续提升。

    重组完成解决同业竞争问题,为再融资和混改铺平道路

    2016年公司为彻底解决与国控的同业竞争问题,自2月启动重大资产重组,整合国控旗下的北京四家医药商业优质资产,经过重组公司2017年净利润将实现翻倍,国药股份将成为国药集团旗下北京唯一的医药分销平台。随着重组获批,为后续再融资和混改等扫清了道路。2014年7月在国药集团混改的背景下国药股份被选为集团内发展混合所有制经济的首批试点单位之一。国药控股实际上就是混改的产物,2016年11月国控也完成了首次股权激励的授予工作。所以我们认为本次重组完成后将加速公司的发展轨迹,自国药股份上市后未进行过再融资,此次重组完成后公司的基本面将发生较大变化。1. 本次重组的完成理顺了国控与国药股份的同业竞争问题,卸掉了国药股份进行再融资的限制,能够投资和筛选高毛利品种、与下游渠道进行股权合作,借助外延方式加速发展。2. 重组完成混改提速,混改不仅可以提高经营效率,降低营运成本,提升公司员工的激励力度,更为公司产业链闭环竞争模式的发展铺平了道路。

    估值评级

    重组前公司总股本为478.80万股,重组后总股本为764.64万股,预计2017年第一季度完成重组后,EPS摊薄后为1.76元,净利增速在11.26%左右,PE为17.82。借助国药集团总公司在品种方面的优势,公司在麻药和新特药方面可以延续这种品种优势,解决同业竞争、打开再融资限制后通过向上下游渗透打通产业链形成竞争闭环,北京及周边地区市场份额有望提高。预计重组后2017、2018年摊薄EPS为1.76、1.98元,根据行业平均估值给予22倍PE,未来十二个月公司目标价38.72元,给予“买入”评级。

    风险提示:公司混改预期延后,再融资进度低于预期,北京市场竞争加剧