顺鑫农业:安全边际高,成长性确定,17年已入战略买入区间

事件:

    北京国资委出台《关于市属国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的实施办法》,要求优先支持符合首都城市战略定位的企业参与试点,市属一级企业、四级及以下企业原则上暂不开展试点,城市公共服务类和特殊功能类企业中从事资源性、垄断性和政策性业务的企业,不实施员工持股。

    国改已箭在弦上,可实现公司业绩与估值双重提升

    我们认为,公司国企改革不仅能实现业绩释放的同时,还能带来估值的有效提升。一方面,公司资质优异,内部人员自身希望推进国改的概率较大;另一方面,从北京市国改进度来看,此次颁发的员工持股试点办法是北京市国改的破冰之旅。而且云南白药混改方案力度之大,也给市场提供了想象空间。我们判断,政策春风离公司越来越近,有望今年落地。

    白酒:季节性调整不影响长期成长,预计全年有可能超预期

    2016H1,公司白酒收入增速不到3.9%,但是前三季度收入增速已接近10%。我们判断,这主要是因为季节间收入确认所造成的。根据草根调研来看,我们判断2016年全年公司收入增速将在两位数,且有超预期可能。同时,从利润率角度来看,预计现阶段公司白酒利润率在8%-9%之间,而毛利率已经达到62.5%。而且公司核心产品42度陈酿价格仅在15元左右,还可以提价。相比较于同行,预计公司白酒净利润率还存在一倍左右提升空间。此外,公司将继续做大白酒业务,未来也存在外延并购预期。

    地产预售大幅降低费用,且剥离预期不变,肉业务则存并购预期

    对于房地产业务,预计2017年开始预售,第一期大概有30亿资金回笼,可大幅降低财务费用。同时,公司做大做强酒肉业务的思想不变,未来整体剥离地产业务仍会持续推进。此外,公司肉业务预计今年贡献7000万左右利润,相比去年正增长,而且还存在较强的外延并购预期。

    投资分析:安全边际高,收入增速或国改有超预期可能,目标价32元,55%空间

    我们认为顺鑫的牛栏山在吨价提升、利润率释放以及区域扩张三个方面,潜力巨大,这种优势的转化将伴随国改和自身的业务推进加速验证并提升公司估值。剔除非酒业务,公司白酒16年PS仅1.6倍(行业最低),PE仅18倍,安全边际非常高,而且催化剂多(收入增速或超预期,资产剥离,国改推进等),值得重点布局。考虑公司石门市场剥离带来一次性收益等,预计公司16-18年EPS分别为0.81/0.97/1.21元(原预测为0.61/0.85/1.16元)。采用分拆估值来看,不考虑地产,12个月内给予白酒17年2.6倍PS,对应151亿市值;肉业务,0.8倍PS。合计市值为185亿元,对应股价为32元,55%空间。

    风险提示:食品安全问题,销售不达预期。