涪陵电力:配网节能业务持续驱动业绩增长

投资要点

    公司公告2016年归母净利润1.68亿元,略好于我们预期:公司发布2016年业绩快报,全年实现营业收入16.65亿元,同比增长33.21%;实现归属于上市公司股东净利润1.68亿元,同比降低9.85%,对应EPS 为1.05元。由于公司2015年业绩中含有处置东海证券股权所得,若剔除这一因素,我们估计可比口径的净利润增速约为80-100%。根据公告数据计算,公司第四季度实现营业收入5.35亿元,归母净利润3829万元,同比增长101.60%,环比下降31.17%。公司业绩略好于我们的预期。

    配网节能业务是公司业绩增长和盈利能力增强的主要驱动因素:公司业绩延续了前三季度的增长趋势,同时10.09%的净利润率也显著高于此前仅依赖电能销售的较低水平,体现了高盈利能力的配电网节能业务注入的拉动作用。据我们测算,2016全年配电网节能业务贡献营收4-4.5亿元,贡献净利润约8500万元左右。

    配网节能订单连续落地,短工期项目将加速业绩释放:2016年下半年,公司连续签订福建二期、甘肃二期、河北、山东青岛、烟台地区等多个配电网节能项目合同,总额超过20亿元。据我们测算,这些项目建成投运之后,每年将为公司增厚净利润约5000万元。加上公司此前已公告的新增配网节能订单,综合考虑合同总额、项目建设期及效益分享模式,我们预计公司近三年扣非业绩将保持20%以上的增速。此外值得注意的是,山东青岛、烟台项目的建设期仅为6个月,相比此前项目10-16个月的建设期有了明显的缩短,这意味着公司开始确认节能回款的时点大大提前。考虑到目前我们业绩测算中的项目建设期普遍较长,如果未来公司新项目能够将短工期常态化,那么公司2018年及以后的业绩有进一步超预期的空间。

    国网配网节能业务的唯一上市平台,未来仍有资产注入预期:国网将配网节能业务注入上市平台,旨在利用资本市场的融资优势,加快配网节能业务的扩张。同时,国网公司承诺解决同业竞争问题,确立了公司作为国网旗下唯一的配网节能服务平台的地位。此外,目前国内用电量增速下滑,国网未来将更加关注存量资产的优化管理,节能业务的地位将日益提升。根据公司公告,未来国网有可能将工业节能、交通节能及建筑节能的资产注入公司,我们认为公司有望成为国网的综合性节能服务平台。

    全面受益电改,或成电改龙头企业:公司传统配售电业务(没有电源资产)受益于电改,未来有望凭借专业化优势积极参与投资新增配网项目,且有潜力进一步向用户提供节能改造等增值服务,与配电网节能业务形成协同;我们认为公司有潜力成为配售电一体化的综合能源服务商,亦有望成为电改龙头企业。

    投资建议:我们上调公司2016-2018年EPS 分别至1.05元、1.39元、1.74元,业绩增速分别为-9.9%、32.3%、25.8%,对应PE 分别为41.3倍、31.2倍、24.8倍;鉴于公司在国网体系内的战略地位,我们看好配电网节能业务对公司未来业绩带来的持续提升,同时看好公司成为电改龙头企业,维持公司“买入”的投资评级,目标价53元,对应于2017年38倍PE。

    风险提示:区域用电需求增速下降程度超预期;同业竞争解决进度不达预期;配网节能项目进度低于预期。