银座股份:门店折价显著提供高安全边际,国改预期提升估值中枢

投资要点

    核心观点:自有门店价值重估构筑安全边际墙,国改预期提升估值中枢。受宏观经济增速放缓以及电商冲击的影响,公司收入和利润增速逐年下降。公司坚持深耕山东市场,巩固和加强区域竞争优势,截至2016年第三季度,公司旗下门店118家,覆盖山东省13个地市和河北省。公司严控费用,整体业务“销售+管理”费用增速逐年放缓,主要费用率也有所下降。公司物业价值被严重低估,当前公司自有门店经营面积122.67万平方米,NAV估值104.54亿元,目前市值折价率约为49%,安全边际高。茂业系两度举牌,目前合计持股14.31%,产业资本的注入给公司增添活力。集团资本注入、员工持股计划遭茂业系一票否决,但在中央、地方政府持续推进国企改革的大背景下,商业集团继续寻求最优方式推进零售业整体上市及员工激励计划,改革预期仍存。商业集团拥有包括金融、制药、教育等优质资产,通过整合集团旗下资源,有望在山东形成涵盖购物、旅行、休闲、娱乐、生活服务为一体的“银座生活圈”,实现全渠道转型。股权博弈或推进公司价值重估,国企改革预期仍存,公司依托商业集团转型全渠道大有可为。预计2016-2018年营业收入135、148、157亿元,参考银座股份自有物业估值,给予2017年PS=0.6估值,银座股份目标市值为88.8亿元,目标价16.92元,首次覆盖给予“买入”评级。

    门店稳健扩张,营运能力提升。银座股份是以商业零售为主业的大型连锁企业,涉及的商业零售业态主要包括百货商店、大型综合超市和购物中心,其中百货业务占比近2/3。公司在省内实施“百货+卖场”战略,门店覆盖省内大部分城市。实体零售低位运行导致公司业绩增速下滑,公司采取多种措施降低费用,整体业务销售、管理费用增速逐年放缓,零售业相关费用也大幅下降,营运能力逐步提升。

    商业集团VS茂业系,期待两相博弈推进经营改善。公司控股股东商业集团为大型国企,旗下九大产业多元化发展,“银座”作为驰名商标是集团重要身份标识。现代零售是集团核心业务之一,银座股份作为集团旗下唯一上市零售企业,是集团整合零售资源的唯一主体。茂业系两度举牌,推动商业集团两度增持,大股东之间的股权博弈,估值水平提升,缩小与自有门店价值的差距。集团资本注入、员工持股计划遭茂业系一票否决,但在中央、地方政府持续推进国企改革的大背景下,商业集团继续寻求最优方式推进零售业整体上市及员工激励计划,改革预期仍存(2016年山东商业集团上半年财务信息公告)。

    整合电商、支付资源,助力公司全渠道转型。2016年公司计划推进全渠道平台建设,针对电商平台银座云生活动作频频,结合集团旗下金融支付资源,有望在山东形成涵盖购物、旅行、休闲、娱乐、生活服务为一体的“银座生活圈”,真正实现全渠道转型。

    盈利预测与投资建议:目标价16.92元,首次覆盖给予“买入”评级。政府对实体零售的关注度逐渐提升,未来三年,实体零售将迎来重要发展机遇。临近年末,新一轮地方国企改革方案陆续公布,2017年为国改关键年。在国改持续升温的大背景下,公司改革预期仍存。预计2016-2018年公司实现营业收入135.00、148.15、156.76亿元,归母净利润0.82、0.91、1.02亿元,对应2016-2018年每股收益(摊薄)为0.16、0.18、0.20元。考虑到股权博弈或推进公司价值重估,给予目标价16.92元,对应2017年0.6xPS,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:实体零售持续下滑,社会消费品零售总额大幅下降;股东交流不顺,继续僵持;山东地区国改进展不及预期;