中百集团:坚定布局新业态,持续加码中百罗森便利店

事件:中百控股集团股份有限公司(以下简称“公司”)全资子公司中百超市有限公司(以下简称“中百超市”)拟对其下属子公司武汉中百便利店有限公司(以下简称“便利店公司”)进行增资,点评如下:核心观点:管理层坚定布局新业态,持续加码罗森便利店。中百拟对其下属子公司武汉中百便利店增资,彰显管理层持续布局新业态坚定决心,新业态将独立纳入新的考核体系,老树发新芽,经营效率有望持续提升。2016年2月与罗森签订湖北地区独家代理品牌战略合作以来,前期通过自营方式试运营,草根调研显示,门店日均销售额达到1万元,门店整体运营情况良好,且与自有的中央大厨房形成较强的协同效应,提升资产利用效率。我们认为新管理层上任之后,对原有业态改造并持续布局新业态,整体经营效率显著提升,公司业绩呈现底部向上趋势,且国企改预期增强有望提升公司整体估值。当前时点我们认为可持续观察整体旧业态改造以及新业态经营情况,并持续跟踪公司国企改革进展,若三年期股权激励承诺兑现,费用端有望压缩大幅提升盈利能力。预计2017年实现营业收入约为164亿元,参考超市业态整体估值,考虑中百集团调整情况,按照PS=0.5,中百集团目标市值82亿元,目标价12.04元,维持“增持”评级。

    罗森便利店在湖北地区成长潜力空间足,预计三年内500家便利店可实现净利润约0.3亿元。罗森便利店以快速消费品为主,突出“便捷、新颖、时尚”的特点。自有品牌的甜点、面包、三明治、盒饭、寿司、饭团等鲜食商品的品质和口味得到市场认可,新开门店生意火爆,便利店日销售额平均在1万元左右,受前期开店费用投入影响,目前便利店整体处于亏损状态,便利店亏损额约为257.75万元,预计随着便利店运营成熟,亏损将收窄,将逐步实现盈利。中百规划以“直营+加盟”的形式在3年内开出500家,按照目前整体的店铺的收入规模,估计能够贡献营业收入18.25亿元,参考日本罗森便利店整体净利率水平并考虑公司自营和加盟的模式,保守预计500家便利店能够贡献净利润约为0.3亿元。另外,本次增资完成后,公司将便利店公司的资产进行评估作价引入产业基金,分散便利店培育期的投资风险,实现资金快速周转,有利于便利店快速扩张。

    资产证券化和产业基金盘活内外部资金,激励机制带动企业迎来新突破。“售后返租”资产证券化若2016Q4完成,有望实现约4.7亿元税后净利润,盘活存量资产,优化资产结构。另外,设立产业基金融通外部资金,助力产业链整合,加快经营业态转型升级。合伙人制度和内加盟制度促成员工激励,职业经理人制度激发管理层活力,股权激励待落地,有望进一步激发企业活力,带动公司业绩增长。

    投资建议:目标价12.04元,观察业态经营以及国企改革进展,维持“增持”评级。公司业态2017-2018年大概率全面升级改造,增厚公司业绩。亏损店铺关闭基本完成,借鉴永辉超市管理经验实现约150家红标店调整,新业态网点布局约涉及60个食品超市、30个邻里生鲜、50个全球商品直销中心、500个中百罗森便利店,生鲜品类及海外直采商品全业态占比继续增加,预计综合销售毛利率将提升约1-2%。产业基金项目资金将逐步投入运作,助力后台资源整合和产业链拓展,有望围绕“小而美”业态实现整合。预计2016-2018年公司实现营业收入152.68、164.24、176.95亿元,合并归母净利润为1.34、0.86、1.07亿元,对应2016-2018年每股收益(摊薄)为0.20、0.13、0.16元。考虑公司亏损门店逐渐关闭,食品超市、邻里生鲜、罗森便利店和全球直销中心等新业态加速落地,业绩有望迎来拐点。目标价12.04元,对应2017年0.5xPS,维持“增持”评级。