贵阳银行:金融脱媒较慢定价能力强,后续有望受益于PPP爆发
贵阳银行享贵州经济高速增长红利,后续有望受益于PPP项目加速落地,同时由于金融脱媒速度较慢,公司定价能力强,我们预计公司16/17年净利润同比增长11.9%/14.2%,16/17年EPS分别为1.57、1.79元/股(摊薄后),对应16/17年PE分别为11X/9.6X,16/17年PB分别为1.81X/1.54X,首次覆盖,给予买入评级。风险提示:1、贵州经济增长放缓,PPP项目落地低于预期;2、公司资产质量大幅恶化导致信用成本大幅上升。
贵州省经济基础薄弱,近几年保持高速发展的势头,带动的融资需求为贵阳银行的发展奠定基础。一方面,十三五贵州省提出的10%的目标增长基本没问题,2015年贵州省GDP突破1万亿,达到1.05万亿,近几年增速全国前三(2015年GDP同比增速10.7%,仅次于重庆和西藏的11%)。从贵州内部发展来看,工业基础薄弱,贵州主要资源集中于旅游、医药、烟酒茶、大数据。贵州省目前城镇化率42%,未来目标达到50%以上。另一方面,扶贫带来的转移支付,贵州省贫困人口约有500万左右,占全国贫困人口的比重接近10%,随着国家扶贫开发计划的推进,未来每年将会有1000亿元左右的转移支付支持地方经济发展。2、分支机构大幅扩张的可能性基本没有。第一、省外分行目前仅有成都分行,银监会明确城商行的特色是服务中小、服务地方、做好自己的领域,贵州省内9个地市州已经全覆盖;第二,县域已经全覆盖,现在可能的变化是在各个地市州根据市场需求来平衡,机构网点上不存在大幅扩张的可能。
公司2015年总资产规模增长52.6%左右,核心一级资本充足率10.68%,公司为了上市,考虑到资产质量等因素,主动牺牲了发展速度,坚持发展和风险两条底线;一方面公司利润保持高速增长,现金分红的比例较低,留存的部分较高,资本内生增长保持较高水平,同时在2016年三季度完成上市IPO,由于公司资本补充和对风险资产的有效控制,核心一级资本充足率得到有效补充,截止三季度末达到12.11%,处于上市银行前列,下一步公司将提升规模,整体在确保资产质量的前提下,加快发展速度。
截止2016年9月底贵州省入库PPP项目个数1725个,投资规模1.487万亿元,个数和规模均居全国第一;目前贵州在建设的项目比较多,15、16年项目储备很多,落地过程和时间比较长,贵阳银行目前储备项目规模有几百个,2016年落地项目占储备项目10%不到,后期PPP项目落地有望迎来爆发期。
财政部文件将PPP项目分为三类:经营类、准经营类和公益类。贵阳银行现在是以准经营为主,经营类有少量,公益类也有少量。准经营类必须有稳定经营收入或者政府付费,目前公司的项目中有稳定经营收入的项目多一些。公益类主要是道路设施项目。目前来看,公司储备的项目中最后能实际落地的项目无法预测。参照财政部文件,贵阳银行的PPP项目必须现金流全覆盖,可以是项目自身现金流,也可以是政府付费;而且每个项目必须通过财政承受能力论证,必须在财政的承受范围之内。如果项目资产可抵押必须抵押,如果项目资产不可抵押,是公益性的,则需要增加平台公司担保或者其他大的有担保能力的公司担保,纯信用的很少。由于有实力的民企很少,这也是全国PPP很难落地的根源;贵州省的社会资本主要以国有资本和银行资本为主。
目前贵阳银行所有跟地方政府的合作,包括地方债、信托/资管计划中与地方政府的合作、地方政府贷款,省市县级都有,但还没大规模下沉到县级,市一级占绝大多数,地方债全部是省政府发行的;目前阶段贵阳银行的PPP项目主要还是市一级、没有大幅下沉。
2010年以来贵阳银行息差持续走高,2011-15年息差水平分别为3.52%、3.67%、3.59%、4.05%、3.62%,五年间息差由2010年的2.64%上升98BP至3.62%。公司2015年息差高的原因在于两方面:一是负债端成本低。公司存款端在本地市占率为10%左右,贵州地方相对落后,居民理财的意识淡薄,金融脱媒速度较慢。二是资产定价能力强。公司资产收益率即企业的资金成本此前几年相比沿海高出1.5个百分点左右。之前的平台贷款,贵阳银行低于5个亿不做,坚持收益率不低于8%的红线,同时需要用土地抵押。未来成本端相比之前可能会有所上升,资产端收益率也可能下行,息差可能会下降,但下降多大幅度不确定。
1、2015年末贵阳银行不良贷款率1.48%(2016Q3:1.48%),关注率4.63%,泛不良率6.11%,逾期90天以上贷款与不良贷款比率134%,不良率的上升主要由于整体宏观经济下行,企业经营困难加大,导致部分企业到期不能按时归还贷款本息。不良贷款主要集中在批发零售业、建筑业。2、2015年贵阳银行逾期贷款增长263%,逾期贷款率(2015:6.84%,2016H:7.83%)远高于不良率(1.48%),逾期贷款金额和逾期贷款率均呈上升趋势,主要变动是受经济增速放缓、结构调整、产能过剩等宏观因素影响,此外:贵阳银行的逾期贷款中相当部分是小微的批发零售类贷款,因为经济下行以后,企业的现金流受到影响,按照银监会的小企业分类规定,逾期在一定的范围内可以容忍。贵阳银行逾期90天以上的贷款中保证类贷款计入不良贷款,抵质押类的逾期贷款180天以上的贷款计入不良贷款。大部分在90天以内的逾期贷款比较容易处理,方法一是收回,二是续贷、借新还旧。而逾期贷款中大部分有抵押物,保证类贷款基本只合作国有企业,民营企业基本没有新增保证类贷款。按照规律贵州的不良相比沿海要延后一年,预计后期公司的不良和逾期将会逐步企稳。
公司对大中小企业分类贷款没有偏好,只要符合政策都可以。贷款规模每年公司都有一个限额,但是到目前为止都没有突破,年初制定指引计划,目前未突破此前制定的指引指标。按照工信部大中小微划分标准,贵州本身大企业不多;而不良数据中,大型企业基本没有不良,中型企业占比大约16%,小型企业占比大约65%。公司客户中,国有企业和民营企业大约各占一半。
2015年末公司前十大贷款客户均为地方融资平台,平均贷款规模为5亿元,贷款规模超过1000万客户874户,贷款规模为456.7亿元,占对公贷款比重为78.7%,可见贷款规模平均规模还是比较大。截至2015年末地方政府融资平台贷款余额90.75亿元,较上年末减少6.69亿元。政府融资平台贷款属于历史遗留问题,由于贵州经济落后,基础设施建设需要平台来建设,2014年前有大量的平台贷款。目前公司平台贷款主要是14年平台贷款存量,平台贷款的增量会减少,久期5年以上,政府类贷款没有不良。而贵州的新兴产业如大数据产业还处于培育阶段,还没有对公司贷款结构产生明显的影响。
公司对于小微贷款的定位,目前还没有明确战略:第一,战略这几年在不断变化;第二,专门做小微是双刃剑,风险较高收益高。截止2015年末,公司小微企业(按照工信部分类)贷款规模为335亿元,占对公贷款的比重为55.7%。对于小微贷款的投放,监管对于每家银行有三个不低于的要求,刚开始阶段基数小,后面基数做大后,可选择的客户群体越来越少。对风险的把控有专门的小微事业部(属于总行),有专门的评审技术,垂直管理。小微授权问题分两条线:一是事业部自己做的小微业务,二是分支机构的一些小微业务,目前这些小微业务授权到了各家分支行,从去年开始,小微企业风险暴露以后,适当的把融资性担保公司的权限进行一定程度的收缩。小微贷款利率,各家分支行根据利率定价指引,小微利率会较高一点。