利源精制:增发获批,看涨期权价值凸显

非公开发行方案获得证监会核准批文:12月8日,公司公告收到中国证监会批文,核准非公开发行不超过股338,600,451股新股,批复自核准发行之日起6个月内有效。

    定增方案获批利好公司第三次战略转型。公司本次非公开发行拟募集不超过30亿元用于“轨道车辆制造及铝型材深加工”项目,发行价格不低于8.86元。值得重视的是,公司自2015年起已充分调动内源融资渠道,在沈阳新区进行项目投建,彰显公司推进高端轨交项目的坚定决心;另一方面,在建工程总量的提升也使得公司资产负债率由15年初的不到49%系统性上升至2016年三季度的64%。我们的模型表明,本次定增获批有望缓解公司前期较为紧张的资金链压力,降低资产负债率至40%以下,优化债务结构,为公司第三次前瞻性战略转型奠定基础。

    公司具有“五大成功基因”。上市以来,公司收入持续高速增长,盈利增速始终维持在20%以上:一是民营企业做铝加工,机制优势显著;第二,战略布局极具前瞻性,对下游市场发展潮流极为敏感,不断切入新蓝海;第三,纵深发展,吃尽整条产业链利润;第四,与全球领先装备制造商紧密合作,持续引进、消化学习,掌握核心装备的技术诀窍。第五,发挥东北区位优势,搭建多元化、稳定、优质客户群。

    内外兼修,向高铁整车供应商挺进。利源精制此次向高铁整车制造商转型,符合其“五大成功基因”的一贯逻辑,以及“一带一路”对外输出低成本优势产能的国家战略。一是国内地铁项目建设如火如荼,公司有望利用技术、成本及区位优势获取市场份额。二是海外市场需求巨大,国外轨交装备市场稳步上升,公司1000辆整车产能保守估计将带来10.5亿元净利润增量。三是利源借助三井物产的技术和销售网络,借船出海,并规避与中国中车的直接竞争,分享巨大海外市场。四是与国企相比,公司在对外输出产能时具有更强的成本优势以及商业模式特色。

    公司具备看涨期权价值:第一,估值水平较低,安全边际足。现价对应2016年PE在18x左右(增发摊薄后预计在25x左右),考虑到2017年以后沈阳深加工及轨交车辆投产后的广阔空间,估值处于较低位置;第二,利润增长预期较强。沈阳深加工项目已逐步投产,为16-17年业绩增长奠定坚实基础;轨交项目投建迅速,预计明年有望投产并获得海内外轨交大单。第三,潜在催化剂,例如轨交订单获得。

    投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价18元。我们预计公司2016~2018年归属母公司净利润5.77亿元、7.52亿元和11.5亿元,净利润增速20%、30%、53%,业绩增长来自轨交铝型材、车体项目投产,以及深加工产品持续放量,考虑此次高铁项目将使公司主营转为铝加工与高端制造并行,开辟更为广阔的海外蓝海,给予公司2017年摊薄后30x动态市盈率。

    风险提示:轨交、深加工项目不及预期,苹果、汽车订单不足