中百集团:深蹲蓄力,静待蝶变

投资逻辑

    湖北商超龙头,网点价值凸显:公司是中西部地区连锁规模最大、商业网点最多的商业企业,以超市业态为主,兼顾百货、电器。2015年,公司实现规模销售350亿元,网点数量1090家,在网点数量和销售规模上均远超湖北同业。商超与电商供应链和物流体系存在较大的协同空间,密集的线下商超网点能够深度覆盖周边客户,优化和降低最后一公里物流配送成本。京东入股永辉、阿里入股三江均彰显了区域超市高密度网点与电商结合的广阔空间,公司覆盖湖北的高密度网点价值凸显。

    业绩短期承压,经营效率存提效空间:在外埠门店培育期拉长&刚性费用持续攀升的情况下,公司营收增速自2011年持续放缓,净利润增速也呈下滑趋势。15年以来,公司探索经营转型,并在16年大规模调整门店,导致业绩陷入亏损。与同业相比,公司毛利率处于行业中偏下水平,销售+管理费用率高于行业平均,净利率与行业平均也存在较大差距,存较大提效空间。

    永辉深度合作提效,关店&合资减少“出血点”:永辉超市是公司第二大股东,持股比例高达20%。自2014年,公司和永辉超市达成战略合作以来,双方业务合作渐入佳境。在永辉的帮助下,公司大力度整合供应链体系、改造传统门店,运营效率出现小幅改善。同时,公司对难以扭亏的门店、业态寻求合适途径退出,今年大规模关店及电器合资将甩下亏损包袱,公司盈利能力有望在明年大幅改善。

    布局新兴业态,产业并购基金&物业资产证券化加速转型进程:受益消费升级的便利店、进口商品直销迎来黄金发展期。公司凭借前瞻性眼光,率先在武汉布局便利店及全球商品直销中心,有望抢占市场先机,打造新的利润增长点。近期产业并购基金的成功设立,明年有望支持公司便利店、中央大厨房等业务发展。公司物业资产证券化年内或将落地,将为公司转型提供充裕资金支持,并大幅改善今年业绩。

    投资建议

    今年公司转型渐入佳境,改造后门店客流量和销售规模同比回升明显,经营效率指标呈改善趋势;便利店、全球商品直销成为公司未来新的增长点,产业并购基金和物业资产证券化为公司转型提供资金支持。虽然短期调整带来较大亏损,随着各项转型提效举措的稳步推进,公司明年盈利能力有望大幅改善。长期来看,我们看好永辉入股后,公司在业态转型、商超改造、费用管控和供应链能力等方面的提升空间,随着公司经营效率和净利率水平逐步回归行业正常水平,将推动市值稳步上涨。首次覆盖给予“买入”评级!

    盈利预测

    我们假设物业资产证券化年内完成补充盈利,预计2016-18年收入增速分别为-7.3%、3.9%、7.7%,16-18年EPS分别为0.28、0.10、0.16元,对应PE分别为29.6X、80.0X、53.1X。若不考虑资产证券化影响,我们预计公司16-18年EPS分别为-0.44、0.08、0.15元。

    风险

    经济下行,超市同店大幅放缓;便利店前期亏损放大;资产证券化进度低于预期。