千禾味业:高举高打高端品,扩产扩张全国化

投资逻辑

    行业增长进入平台期,细分产品市场景气:2004~2014年间酱油产量CAGR10=18.71%,酱醋制品收入CAGR10=22.97%,十年间酱醋市场高度景气。近年受制于高基数以及渠道继续下沉难度加大,行业整体增速趋缓,而随着人均可支配收入的上升,行业内消费升级效应开始显现,高端、健康、功能性的酱油、醋制品开始表现出良好的成长性,较高的单价和毛利也为企业带来新的增长。

    业务结构调整,发力中高端酱醋:面对升级的行业需求,公司积极调整产业结构,现有调味品产品体系以酱油、醋为主,主打“低盐淡色”、“零添加”、“有机”、“原生态自然发酵”等健康概念,立足中高端市场。目前公司的“零添加”系列产品已得到消费者普遍认知,窖醋系列也进行了精准的市场卡位。而原有的焦糖色业务因为行业比较成熟,成长空间有限,未来将延续现有规模。

    募投扩产正当时,全国扩张空间大:公司2016年初IPO募投扩产酱油醋产能10万吨,用于满足不断增长的市场需求,同时搭建全国化的营销网络,进行全国化扩张。目前第一批募投产能将于2017年正式投产,全国化销售网络也已基本搭建完成,其中重点区域如华东和北京地区已为公司外埠销售带来强劲的增长。基于2016前三季度的数据估计,2016年公司外埠的增长绝对值有望与西南地区相当,未来将迅速超越西南地区。全国化拓展也将有效消化新增的产能,为公司未来业绩增长提供动力。

    投资建议&估值

    我们认为产品高端化未来将是调味品行业的主流发展方向和最核心投资机会所在。公司已成功通过“零添加”概念在高端酱醋市场占有一席之地,未来随着募投产能不断投放和外埠市场扩张,成长性显著。基于产能投放节奏,我们预计公司2016-2018年营收规模分别为7.22亿元/8.37亿元/9.72亿元,同比增长15.81%/15.91%/16.10%;实现归属上市公司股东净利润0.94亿元/1.30亿元/1.52亿元,同比增长40.85%/38.69%/17.11%。对应EPS0.58/0.81/0.95元/股,当前股价对应PE为68X/49X/42X,首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险

    调味品龙头的冲击,外埠市场扩张受阻。