常山药业:肝素原料药价格触底反弹,制剂有望陆续放量

投资要点

    事件:近期,我们对公司进行了调研,与公司高管就未来发展战略进行交流。

    肝素原料药价格触底反弹,肝素粗品存货增厚业绩。肝素原料药的产业链上游为猪小肠和在此基础上提取的肝素粗品,下游为肝素制剂。由于我国生猪出栏量减少,一根猪小肠的价格从11元提升到22。肝素粗品价格也随之上涨,从9500元/单位上涨到14000-15000元/单位。2016年以来肝素原料药平均出口价格稳定在3400-3500美元/千克,扭转了2011年以来的持续下跌趋势。随着上游原材料的价格大幅度上涨,价格将逐步传导至肝素原料药生产企业,肝素原料药价格有望触底反弹,对公司肝素原料药业务形成利好。且公司在肝素粗品处于价格底部的时候储备了很多存货,价值在6亿元左右,目前已升值50%。即便不考虑肝素粗品转化为肝素原料药进一步提价销售,仅肝素粗品在保证每年肝素原料药和制剂正常供应,即消耗不超过1.5万亿单位肝素粗品,未来2年内还有至少3亿元的存货可享受增值50%以上即1.5亿收入,按照60%的净利率测算在两年内确认,2017-2018年至少可分别增加4500万净利润。

    低分子肝素制剂市场持续扩容,产品持续放量。2015年PDB样本医院的低分子肝素制剂销售额为6.9亿元,同比增长12%,随着抗凝血市场持续扩容和对普通肝素制剂的替代,预计未来仍将保持10%以上的复合增速。公司主打产品为低分子肝素钙(万脉舒),产品质量高享受单独定价,产品仍处于高速增长阶段,2015年销售收入达7.1亿(27%),凭借优质优价的优势未来3年仍将保持20%以上的复合增速。此外公司还陆续获批了达肝素和那曲肝素,是国内低分子肝素制剂最齐全的生产企业之一,有望借助万脉舒的销售渠道迅速放量。

    西地那非仿制药即将获批,市场竞争格局良好,有望成为新的增长点。公司的西地那非仿制药正在药监局进行审评,预计17年初即将上市销售。西地那非主要用于治疗男性勃起功能障碍(ED)。40岁以上男性中的患者人群超过1亿人,市场空间在百亿级别。目前国内只有西地那非的原研药和2款仿制药上市。其中白云山的首仿在第一个完整年度实现超过2个亿的销售收入,且原研药辉瑞仍保持10%以上的增速,可见巨大的市场潜力还有待开拓。公司有望成为国内第三个仿制药企业,从2017年开始将给公司带来新的业绩增量。

    盈利预测与投资建议。预计2016-2018年EPS分别为0.20元、0.29元、0.40元,对应PE分别为46倍、31倍、23倍,如考虑肝素粗品增值带来的业绩增量,2017年备考净利润为3.2亿元,对应PE为26倍。鉴于肝素原料药有望提价增厚业绩且制剂放量在即,给予“买入”评级。

    风险提示:产品获批和推广或不及预期;肝素原料药提价或不及预期。