巨化股份事件点评:旗下公司引入外部投资,巨化逆周期扩张

事件:

    近期巨化股份旗下巨化凯蓝宣布引入杉杉股份的投资,未来巨化凯蓝将加大六氟磷酸锂的产能扩张步伐,并配套建设电解液产能。巨化股份在完成非公开发行后,加快了产业布局的步伐。

    主要观点:

    1.电池材料业务引入杉杉股份,实现优势互补

    今年10月中旬,巨化股份间接控股79.75%的巨化凯蓝宣布引入杉杉股份的投资,投资完成后杉杉股份将持有巨化凯蓝60.95%股权,巨化股份间接持有巨化凯蓝35%股权,洛阳森蓝化工将持有剩余的4.05%股权。

    巨化凯蓝现有六氟磷酸锂产能月300吨/年,杉杉入股后巨化凯蓝将投资约5亿元,投资新建六氟磷酸锂产能2000吨/年及20000吨电解液产能。在完成上述项目后,凯蓝还将根据市场情况,适时扩大产能,最终形成6000吨/年六氟磷酸锂产能,以及配套电解液产能。

    引入杉杉股份后,虽然巨化股份持有巨化凯蓝的股权比例从79.75%下降至35%,但未来巨化凯蓝将借助杉杉股份在锂电池产业链的深厚积累,迅速扩大六氟磷酸锂产能,同时将产业链延伸至下游的电解液领域。根据杉杉和巨化的规划,未来巨化凯蓝将以衢州为基地,建成电解液和锂盐为核心的纵向一体化产业园。我们认为通过此次合作,巨化股份和杉杉股份将实现优势互补,在锂电池领域占据一席之地,分享电动车产业快速增长的市场蛋糕。

    2、氟化工落后产能退出,行业整合有望加速

    2011年氟化工行业达到近十年的景气高点,此后新增产能陆续投产,导致氟化工行业陷入低迷。经过5年左右的低迷,2016年行业龙头巨化股份、三爱富均处于盈利低点,东岳集团、江苏梅兰等企业因为管理、环保等因素,生产受到影响,产能利用率处于较低水平。目前氟化工行业正处于落后产能退出的关键阶段,R22、R134a、R125等产品的产能利用率约50%左右。中小型企业大多处于关停边缘,以R134a为例,2016年以来有关停约14%的R134a产能。

    近期三爱富也发布公告称,将关停位于上海吴泾的生产基地,淘汰落后产能包括聚四氟乙烯(PTFE)、聚全氟乙丙烯(FEP)和氟橡胶生产装置各一套。同时三爱富也将关停常熟基地一套无法满足安全生产要求的聚四氟乙烯(PTFE)装置,涉及产能约1万吨/年。

    综合来看,氟化工行业当前处于盈利低点,导致老旧、落后产能加速退出。同时,中小企业经营状况与行业龙头相比更趋于恶化,中小型氟化工企业退出意愿较强,因此我们判断未来1年内氟化工行业兼并整合进程有望加速。

    3、巨化顺利完成定增资金实力明显增强,逆势扩张加速

    巨化股份于今年9月中旬完成了非公开发行,发行价10.64元/股,募集资金约31.8亿元。此次非公开发行的顺利实施,对巨化而言意义重大。当前整个氟化工行业处于低谷期,绝大部分企业在不断收缩规模,巨化股份在募集资金到位后资金实力明显增强,涉及新型含氟材料、电子化学品的募投项目将顺利推进,逆周期扩长将有助于公司抢占市场份额,率先实现产品升级。

    随着募集资金的到位,巨化股份截至2016年3季度末的净资产达到103.7亿元,远高于三爱富的26亿元。氟化工行业另一家龙头企业东岳集团的净资产为57亿元(截至2015年6月末)。在3家以氟化工为主业的上市公司中,巨化股份净资产规模优势愈加明显。在行业可能加速整合的大环境下,我们判断巨化股份有望凭借资金优势,最有可能成为行业的整合者。

    结论:我们认为巨化股份经过长期的积累和布局,在氟化工领域的竞争优势日益明显,而新型制冷剂产品、电子化学品等项目陆续投产,将使公司高附加值产品的占比大幅提升。未来随着大量盈利前景良好的募投项目逐步落地,公司盈利水平将再上一个台阶。预计公司2016至2018年EPS分别为0.07元,0.16元和0.20元,对应PE分别为152倍,67倍和54倍。考虑到公司在行业内的竞争优势,以及潜在的并购预期,给予巨化股份“强烈推荐”评级。