华锦股份:炼油和石化业绩好转的弹性标的

投资要点:

    公司是上市公司中对应炼油、乙烯业绩弹性最大的标的。公司已形成800万吨/年炼油(本部600万吨+北方沥青200万吨)、63万吨/年乙烯的炼化一体化规模,是上市公司中炼油和乙烯产能与当前市值比对应弹性最大的标的。除对应当前的行业景气之外,我们认为公司仍有优化空间,公司本部生产基地有望将炼油能力从600万吨/年增置1000万吨/年,乙烯增至100万吨/年,未来仍有较大的业绩提升空间。

    柴油和航煤消费走向好转。由于历史原因,公司的油品规划中只有柴油和航空煤油,没有享受到汽油景气对应的利润空间。我们认为随着国家基建启动、柴油标准升级、以及对于超载的查处等,未来柴油的消费有望好转。公司未来航煤占比将会逐渐提升,公司目前具备80万吨/年航煤产能,航煤受益于成品油消费税的缓征优惠,价差优于柴油,且长期受益于航空运输的需求增长。

    当前油价背景下,石化盈利能力及市场格局良好。公司乙烯产量约55万吨/年,在当前油价背景下,以石脑油为原料的乙烯盈利良好。目前乙烯对应石脑油价差约600美金/吨,历史平均约为410美金/吨。乙烯全球需求超1.4亿吨/年,但商品量仅400万吨/年。我们认为全球乙烯年新增需求500万吨,以聚乙烯为代表的下游需求良好,且预计美国乙烯项目大概率会延期,预计仍将维持行业景气。

    中国兵器工业集团旗下唯一石化上市平台,资产质量不断优化。中兵集团现有子公司及直管公司52家,旗下上市公司11家A股上市公司及1家港股公司。目前公司已购买北方工业公司(隶属于中兵集团)旗下振华石油海外部分资产24.5%收益权,同时收购北方沥青79.98%股权,逐渐打通石油化工上下游产业链。公司在2015年通过出售亏损资产新疆阿克苏化肥,减少化肥亏损1.7亿元;收购振华石油海外资产收益权形成未来6年有效业绩支撑。同时油价的回暖使低油价下的计提的生产原材料亏损得以回转,进一步提高业绩。

    估值与投资建议:我们预计公司2016-2018年每股收益分别为0.98元、1.01元、1.06元,公司当前PE为9X,16-18年行业PE分别为22X、15X、12X,公司价值被低估,我们给予公司17年行业PE15X,得到目标价为15元,首次覆盖并给予公司“买入”评级。