青岛金王:深耕美妆,持续整合

公司概况:布局美妆,三年一剑。青岛金王成立于1997年,起家于蜡烛生产和销售,是全球最大的蜡烛制造商之一。2013年9月公司切入化妆品领域,之后相继收购杭州悠可(化妆品线上代运营)、广州栋方(研发/自主品牌)、上海月沣(线下直营运营商)以及12家区域渠道代理商等,围绕研发生产、渠道运营、品牌运营等环节布局化妆品行业。在此过程中,公司的化妆品业务体量实现突破式提升,收入和净利润占比分别升至17.44%/56.17%,成为公司重要利润来源和增长点,推动公司2016年上半年收入同增117.61%至10.64亿元,净利润同增44.26%至5179.31万元。

    行业分析:颜值时代,变革来临。根据Euromonitor:2015年中国化妆品市场规模约1700亿元(未来五年CAGR6%)。我们认为:行业增长动力来源于颜值经济时代下,核心化妆人口增加带来的使用率提升、以及需求多样化带来的连带销售增量。产业环节中,(1)品牌端:化妆品集中度相对较高,彩妆/护肤CR4=36%/18%。近年来彩妆品牌竞争要素从传统的“口碑为王”向“营销并重”切换,新兴国产品牌和日韩品牌顺势崛起、抢夺份额,彩妆品牌集中度亦呈下降趋势。(2)代理端:省级代理商体量大、辐射范围广、净利率水平5%-9%。但在品牌竞争激烈以及电商冲击下,代理端正加速整合,并提供地推人员、仓储物流等更多增值服务。(3)渠道端:消费人群细分及品牌定位匹配渠道的属性,决定了渠道端的多元化(百货41%/网购22%/CS17%/KA8%)。在电商爆发增长的过程中,第三方代运营商顺势而起。

    战略看点:卡位资源,协同共进。目前公司已把握全渠道核心资源,线上布局国内最大的高端化妆品线上代运营商之一“杭州悠可”,并拟6.8亿收购其余下68%股权实现全资控股(PE16倍);线下收购月沣广泛辐射线下(屈臣氏/万宁等),并与区域核心渠道代理商合作,卡位主流渠道资源(KA/CS等)。在此基础上,公司前瞻性布局生产研发资源(广州栋方),并通过“自有+代理”模式接入多个各具特色的品牌(植萃集/蓝秀/LC/肌养晶/美津植秀)。未来的看点在于渠道辐射范围进一步扩大(2017年计划实现30个省覆盖);以及引入更多优质国内外品牌资源(新锐日韩和欧美品牌抢滩中国市场并快速增长带来机会);同时,公司将充分调动已布局标的资源,全面打通产业链各环节,打造国内化妆品行业整合者。

    盈利预测:传统平稳,美妆爆发。公司布局的化妆品标的质地优异且处于快速增长阶段,杭州悠可具备爆发增长潜力,预计2016/17年GMV17/25亿元(其中老品牌+35-40%/新品牌贡献约10%);公司与区域核心团队合资成立12家区域渠道代理商并深度绑定,未来随着12家代理商经营步入正轨,收入和业绩望加速放量,综上预计化妆品标的望在2016/17/18年带来并表业绩1.25/2.8/3.9亿元。传统业务方面,综合考虑油价波动致油品业务毛利率承压、技术优化使得蜡烛加工业务毛利率提升,预计净利润望稳定在5000-6000万元。预计公司整体2016/17/18年净利润约1.83/3.35/4.43亿元。

    投资建议。公司是A股稀缺的纯正化妆品标的,亦是最具潜力的化妆品产业资源整合者。目前已基本完成化妆品研发/品牌/代理/渠道(线上+线下)全产业链布局,标的辐射各产业环节核心资源且成长性强。未来公司望深入布局,并加快已布局资源的交叉融合和协同发力。给予2016-18年EPS预测0.45/0.82/1.09元(考虑增发股本后)。考虑到此次收购的亦是高成长性的优质电商代运营标的、以及未来战略进一步延伸布局的可能,给予公司2017年45倍PE,对应目标价37.10元(市值151亿)。首次给予“买入”评级。

    风险提示。行业经济持续放缓,化妆品消费增长乏力。公司收购的多个渠道代理商业绩不达预期。公司战略推进、标的资源协同的速度低于预期。