天润乳业:三季度业绩符合预期,期待来年渠道拓展

事件:

    公司发布2016年三季报,前三季度公司共实现营收6.48亿元(+yoy53.86%),其中Q3为2.15亿(+yoy28.41%),归属上市公司股东的净利润7464.53万元(+yoy108.45%),扣非归母净利润6462.07万元(+yoy96.49%),对应EPS0.72元。

    分析与判断:

    淡季业绩符合预期,促销力保产品消化:三季度公司共实现营收2.15亿元,基本符合我们此前三季度2.2~2.3亿元之间的判断,销售各类乳制品2.53万吨,对应吨价8500元/吨,较上半年上涨约0.7%,变化不大。由于调研显示三季度疆内奶源部分吃紧,所以我们判断公司并没有出售自产生鲜乳,吨价提升幅度不及预期或许是因为公司在三季度淡季加强了搭赠力度。在另一方面,公司自有牧场不断扩容,本期子公司处理牛只的营业外收入继续增加,可见养殖规模和牛只质量不断提升,丰富的原奶供给也使得公司有了促销产品以保证动销的动力。

    促销导致毛利率下滑,费用控制合理:Q3单季度公司毛利率为29.34%(同比-4.28ppt)这一点也与公司加大淡季促销有关;另外,由于公司产能的扩容,未来如2015Q4~2016Q1这种爱克林酸奶供不应求的状态将得到缓解,加上对手不断推出新的竞品,虽然我们仍看好公司的产品力,但是在新的“爆款”推出之前,30%左右的毛利率水平或许为比较合理的状态。在费用方面,Q3销售费用为2803万元(+yoy11.34%),费用率13.06%,同比有所下滑,公司销售费用的上涨主要来自于拓展乌昌核心以外市场的运输费,而多数运输成本都由经销商承担,所以公司的收入增速大于销售费用增速,费用率有所下降。本期管理费用为1064.84万元(+yoy14.73%),主要由于人员扩充及子公司牛只的保险费。财务费用转为正贡献主要由于子公司偿还借款对应的利息减少。受益于期间费用率的减少,本期公司净利润率同比提升0.68ppt,至11.45%。

    大笔投入提升供应销售及研发实力:本年度至今公司始终在对上游原料供给进行积极运作,从子公司购买奶牛,设立示范农场,以及乳业大会上与光明乳业进行养牛技术的切磋交流,都指向公司在力保上游优质奶源100%自给,这是公司未来稳定健康发展的保证。9月27日公司公告购买办公地产自用,配合股东大会上董事长强调要加强人才储备,也是公司支持未来销售

    管理队伍发展的举措。我们认为公司在上游原料保障以及终端销售筹备上的积极运作体现了清晰的经营管理思路,此外,公司还投入大笔资金建设兵团乳业技术研发中心和网络协同项目,旨在吸引优秀人才,提升公司研发实力,同时更好地利用网络技术提升管理效率,未来将体现出更强的竞争力。

    商超渠道拓展,持续成长可期:自15年7月起公司开启疆外战略,一年多时间以来公司疆外销售规模成长迅速,目前我们认为维持今年疆外销售收入上看2亿元的判断。同时根据我们调研显示,华东、华南、华中部分经销商在销售体量达到一定规模之后都在谋求进入KA渠道以获得更大的出货量。前期调研中,公司也提到目前大量疆外卖场主动上门接触,而公司正在梳理可合作企业。我们认为,2017年将成为公司疆外KA渠道发力的元年。如果疆外商超渠道扩展顺利,公司营收明年有望继续保持40%以上快速增长态势。

    盈利调整:

    公司上游原料乳供给储备积极,销售管理端人才有望扩容以及2017年公司将加大疆外商超渠道扩展力度,我们预计2016/2017/2018公司有望实现营收9.24/13.87/17.86亿元,实现净利润0.98/1.51/1.92亿元,对应EPS为0.95/1.46/1.86元。

    投资建议:

    目前股价对应2016/17/18年PE为68/44/35倍,维持买入评级,看好公司长期发展。

    风险提示:

    新疆反常天气的发生。