上海银行:区位优势显著,资产质量优良

事件:上海银行(601229.SH)于11月2日开始申购,共发行60,045万股。发行价17.77元,相当于发行前企业1倍PB(按截至2016年3月31日数据计算)。

    公司概况:第二大城商行,年内最大IPO。上海银行是国内规模第二大的城商行,竞争力稳居前列。国有股东、自然人股东和境内外社会法人股东为上海银行的转型发展助阵。此次IPO募资总额106.7亿元,避险价值和新股溢价价值并存。

    业务概况:享长三角优势,业务结构优化。上海市经济区位优势明显,金融业增加值占全市GDP比重超过15%,城镇居民人均可支配收入和近三年增速均全国水平之上,发达的金融业和富裕的居民支撑了公司发展。上海银行充分利用了上海金融中心的地位,推动中间业务净收入占比升至18.6%,资产托管规模位居我国城市商业银行前列;资金业务收入占比超过一半,有效对冲了息差下行的影响。

    发展战略:敢于创新,成就精品。从历史来看,上海银行敢于创新,成为国内首家引入境外投资者、首家跨区域经营、首家在境外设立分支机构以及首批设立自由贸易试验区分行的城商行。未来上海银行将继续坚持“精品银行”战略愿景,以消费金融发展推动零售资产结构调整,加强品牌打造,以零售业务转型发展创造新的增长点。

    同业比较:资产规模领先,经营质量良好。2016年上半年上海银行资产规模达到1.62万亿元,仅次于北京银行位居上市城商行第二,而增速高于相近体量的江苏、北京两行。上半年归母公司净利润增速和中间业务收入占比在新上市城商行中仅次于江苏银行。2015年末上海银行成本收入比为23%是城商行最低值且每股收益以2.47元/股的表现领跑。从资产质量来看,2015年末上海银行的不良率1.19%好于三家新上市的城商行,区域资产质量无忧,生成压力不大。

    财务分析:规模维持高增,不良压力不大。2016年上半年,上海银行资产规模较年初增长11.7%,预计全年增速仍将超过20%,较高的证券投资类资产占比对冲了息差下行的影响。近几年上海银行的营业收入和净利润增速出现一定程度的趋缓,但仍保持10%以上的较快增长率;随着上海银行收入结构的不断优化、成本控制加强和不良压力缓解,未来ROE下滑趋势可随之企稳,而EPS可延续良好的态势。2016年一季度不良率仅较年初增长2BP,上升速度已经趋缓,且拨备覆盖率已反弹至248.6%;公司不良核销力度加强,关注类贷款和预期贷款规模偏低,未来不良压力可控。

    投资建议:我们预计公司2016年-2018年的营业收入增速分别为16.08%、15.16%、14.81%,归母公司净利润增速为11%、10%、9%。参考同业各类上市银行估值水平,我们判断上海银行合理价格在21.24-23.01元区间,对应2016年动态PB为1.2x-1.3x区间。再考虑新股溢价价值,预计公司上市后股价短期存在40%左右的溢价空间,对应股价在30.97-32.74元区间,2016年动态PB在1.75x-1.85x区间。

    风险提示:宏观经济下滑风险,信用风险,操作风险