酒鬼酒2016年3季报点评:管理改善,业绩拐点还需等待

营收和净利润增速均转负为正,毛利率提升明显。公司营收和净利润增速均转负为正,但增速较上年同期分别下降60.04和172.87个百分点,主要原因有以下三点:一是中粮新管理层于2月份入驻,团队建设、产品架构和销售都需要一定的时间磨合;二是15年在摘帽压力下进行了大量的贴牌产品销售,消化尚未完成。三是去年摘帽压力下,费用进行了极大的压缩,几乎没有费用,而且去年大幅裁员降低成本,基数低。公司毛利率大幅提升了5.15个百分点至74%,主要是由于公司维护产品渠道价格对核心产品进行了小幅涨价,以及产品结构升级。

    大股东重视,经营管理得到改善。中粮入主后确立“坚持中高档路线,聚焦主导产品,打造全国性战略核心单品”的产品策略,明确了内参、酒鬼、湘泉3大品牌线共8个重点产品、1个高端形象产品内参酒、1个战略核心单品“高度柔和”红坛酒鬼酒,并全面提高总代理及贴牌产品门槛、压缩总代理产品数量,严格控制内参酒、酒鬼酒主导品牌的延伸开发。短期来看贴牌的清理、产品聚焦影响到公司收入表现,但中长期看有利于公司聚焦资源,加强品牌力建设。担任副总经理的李总是中国食品华中大区总经理,具备丰富的快消品经验。其到任后对公司采取规范化、精细化的管理,公司的经营管理得到极大的改善。

    渠道协同需要时间,3亿关联交易承诺实现有压力。中粮集团渠道资源遍布全国,覆盖商超、餐饮、便利店、电商等几乎所有的渠道。中国食品8个大区,可覆盖全国地级市和部分县区。酒鬼酒成为中粮集团旗下公司后,有望借助中粮集团丰富的渠道资源,但需要时间,短期内快速增长不实际。年初公司发布关联交易公告,预计与中国食品发生关联交易3亿元,上半年关联交易现白酒的协同有难度,因此兑现3亿的承诺有很大困难。

    中粮集团整合平台。过去中粮集团旗下酒类上市公司仅有港交所上市的中国食品,其主要经营葡萄酒业务,因此酒鬼酒是中粮集团旗下第一个也是唯一一个白酒上市平台。目前中粮旗下白酒资产有中粮黑龙江酿酒有限公司100%的股权,中粮龙虎尊酒业(安徽)有限公司50.98%股权以及泸州老窖石梁酿酒基地和茅台习酒10%的股份。这些资产并不优质,但值得注意的是,公司有可能会成为中粮集团的资源整合平台,并不限于白酒。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司16-18年EPS分别为0.31/0.47/0.68元。今年来行业已进入复苏通道,中国食品入主,对公司的重视和支持,经营管理改革有大举动,磨合虽然需要时间,但趋势向好,效果值得期待。如果调整顺利,则未来公司收入利润具备较大弹性。上半年已看到公司聚焦产品和区域,恢复费用投放等一系列动作。产品结构调整、清理贴牌对公司今年的业绩造成压力,短期的阵痛是必要的,但轻装上阵有利于长期发展。参考二三线白酒平均PE,给予17年50XPE,6-12个月合理价23.5元,给予“谨慎推荐”评级。

    主要风险提示:管理改善进度不及预期风险、消费市场变化风险