西王食品:小包装油继续快速增长,成本及费用上升致净利润下滑

事件描述

    西王食品(000639.SZ)公告2016年三季报,主要内容如下:

    2016年前三季度公司实现营业收入19.71亿元,同比增长17.93%,归母净利润1.16亿元,同比下降8.01%;归母净利率5.9%,同比下降1.66个百分点。其中第三季度单季实现营业收入7.98亿元,同比增长22.7%,归母净利润0.22亿元,同比下降59.94%;归母净利率2.72%,同比下降5.61个百分点。

    事件评论

    小包装玉米油保持快速增长,成本上升导致毛利率同比下滑:三季度公司小包装玉米油仍保持快速增长,其中单三季度公司收入达到7.98亿元,同比增长22.7%。由于外采毛油成本及玉米胚芽价格的上升,导致公司原材料成本相比去年同期较高,单三季度毛利率大幅下降4.99pct达到24.63%。公司去年曾公告将新建胚芽加工毛油厂及配套项目,设计加工胚芽能力增加18万吨/年,合计加工胚芽能力将达到54万吨/年,未来将大幅提升公司自供毛油的能力,可有效对冲油价上涨的风险。根据测算,按照理论加工胚芽产能最高将能提供毛油20万吨以上。因此,我们认为公司未来外采毛油比例存在下降趋势,且产品质量也更为可控。而由于近期一级玉米油价格有所回落,我们预计四季度成本端压力也将略有缓解。

    中介费用增加致管理费用同比上升,成本及费用上升致净利润大幅下滑:由于收购相关的中介费用增加1993万元,导致公司单三季度管理费用率同比上升1.35pct达到5.63%,预计四季度仍有一部分中介费用计入;单三季度销售费用率同比上升0.42pct达到15.46%。由于公司毛利率的下降以及费用率的提升,导致公司单三季度归母净利润大幅下降59.94%达到0.22亿元,而公司前三季度归母净利润为1.16亿元,同比下降8.01%。

    油脂业务短期压力不改长期逻辑,跨入运动营养保健领域蓝海市场:我们认为,成本上升与一次性中介费用仅为短期扰动,未来可有效对冲成本波动且具备一定转价能力,健康小油种发展潜力仍然较大。公司通过并购切入运动营养保健领域,打开蓝海市场,进入快速爆发成长阶段。考虑增发摊薄(假设增发约7000万股,2017年并表),预计公司2016/2017年EPS分别为0.28元/0.80元,维持“买入”评级。风险提示:资产重组失败;业绩不达预期;行业竞争加剧。