东百集团:短期业绩下滑非主要矛盾,切入物流地产打开市值增长空间

东百集团公布2016年三季度报告,业绩符合预期,关注四季度房地产业务结转。2016年前三季度东百集团实现营业收入12.20亿元,同比5.66%+,归属于上市公司股东净利润为0.08亿元,同比减少80.96%,扣非净利润为0.05亿元,同比减少80.86%;2016年Q3实现营业收入为4.21亿元,同比增长29.82%,归属于上市公司股东净利润为-0.02亿元;前三季度实现毛利率为17.49%,环比下降2.5个百分点,同比下降6.64个百分点。

    元洪店关停装修拖累整体业绩,毛利率较低的供应链业务占比提升降低整体毛利率。公司第三季度实现主营业务收入为4.21亿元,同比增加29.82%,主要原因是供应链管理业务在第三季度实现爆发式增长,拉动第三季度整体营收提升,而供应链管理业务毛利率较百货类低影响公司整体毛利率,2016年公司第三季度毛利率仅为14.6%,而同期第三季度毛利率为32.77%。公司第三季度实现归属于净利润大约为-0.02亿元,主要原因是元洪店关停装修,拖累整体业绩提升。

    兰州国际商贸中心以及福安广场项目商品房项目致预收款大幅增加,房地产业务大概率在今年四季度或明年一季度实现逐步结转。2016年前三季度公司预收账款总额为16.36亿元,同比增加59.57%,主要原因是兰州国际商贸中心项目及福安东百广场项目商品房预售款增加。考虑当前项目建设进展以及公司战略规划,我们维持之前深度报告《百货零售恢复性增长大概率兑现,物流地产黑马突围在即》中对公司房地产业务的判断,预计兰州地区2016-2018年分别结转12-14、16-18、16-18亿元,福安地区2016-2018年整体房地产业务可实现结转20-25亿元。预计两大项目房地产业务实现市场价值大约为60-70亿元,考虑公司整体权益占比以及负债情况,采用净资产估值法,估值大约为18亿元左右。

    物流地产转型,“管理团队+资金优渥+拿地优势”,成长潜力空间大。公司转型物流地产厂商,“管理团队+资金优渥+拿地优势”,公司可持续增长性确立,东百与前安博团队合资成立东百睿信,管理团队10%的GP以及30%的利益绑定,建立较为丰厚的激励政策;凭借上市公司平台,公司与浦发银行签订70亿元的贷款授信,强大的资金支持保证物流地产建设的可持续性。前安博团队资源积累,能够保证东百持续拿地,前安博团队在物流地产建设以及运营能力上拥有丰富的管理经验,有望复制易商成长轨迹。在具体运营模式上,我们认为前期大概率采取资产自持的模式,而后可能逐步过渡到“PE+自持”的模式。我们预计未来三年建设200万平方米仓储,项目运营成熟后,有望实现年利润4-6亿元,大幅增厚公司业绩。

    收购福建烜达丰胜实业发展,物流地产转型进一步加速。平潭信汇拟以2.03亿元收购福建万达持有的福建烜达丰胜实业发展有限公司(以下简称“烜达丰胜”)100%股权。烜达丰胜在北京经济开发区拥有4.3万平方米,该地块主要用以建设高端物流仓储设施,该项目分三期开发建设,总建筑面积为5.8万平方米,加上此次收购,东百集团今年已经实现4次土地收购,2016年有望开工建设物流地产面积超过60万平方米,总体符合公司物流地产建设进展。

    投资建议:目标价11.00-11.50元,维持“增持”评级。考虑未来公司现金流主要依靠业务差异性较大的百货零售、商业地产以及物流地产,综合采用相对估值法以及DCF/APV现金流折现法,至2017年百货零售业绩估值约为24亿元,商业地产NAV估值法约为18亿元,200万平方米物流地产相对估值法以及DCF/APV现金流折现法估值区间为75-80亿元。综合三个业务,公司总体估值区间为115-120亿元,考虑公司增发,总股本为10.44亿,目标价11.00-11.50元,维持“增持”评级。预计2016-2018年公司实现营业收入25.98、53.53、67.12亿元,同比增长57.75%、106.03%、25.39%,实现归属于母公司净利润1.96、5.10、7.24亿元,同比增长296.27%、160.63%、38.90%,考虑增发建设福安商业广场,对应2016-2018年每股收益(摊薄)为0.19、0.50、0.69元。综合相对估值法以及DCF/APV现金流量估值法,考虑公司增发情况,目标市值115-120亿元,对应目标价11.00-11.50元,维持“增持”评级。

    风险提示:物流地产建设不及预期;兰州以及福安地产项目建设不及预期;福州地铁围墙拆除低于预期;